Ett verktyg i Excel (guide)

I mitt förra inlägg nämnde jag en excelfil som jag använder i alla mina analyser. Jag gjorde en poll i Twitter om vad jag borde skriva om och mest röster fick excelguiden. Den är relativt lättanvänd och det tar ca. 10-20 minuter att fylla i beroende på hur krånglig den finansiella rapporteringen är i bolaget man vill analysera. Nyckeltalen till vänster beräknas automatiskt efter att man fyllt i de vita cellerna (endast de vita) i blad 1 (“Overview”). Kom ihåg att de formler jag använder för nyckeltalen kan beräknas på andra sätt än vad jag har gjort. Ifall ni undrar över nyckeltalen är det bara att trycka på cellen så får ni fram varifrån resultatet kommer.

valueanalysis
Excelfilen: Nyckeltalen blir färgkodade från rött-grönt enligt vad jag ser som dåligt/bra resultat för de flesta branscher.

Steg 1: Marknadsvärde & skattesats

111

COMPANY: 

TICKER: 

MARKET CAP: om den fylls i miljoner skall även all annan information vara i miljoner, annars blir det fel. Ta inte marknadsvärdet direkt från Nordnet, jag har märkt att det inte alltid stämmer. Använd Morningstar/Gurufocus/Google Finance och se om de är överens om marknadsvärdet. “Share price” kan man fylla i om man vill se vad en aktie kostade vid analystillfället.

TAX RATE: Den skatte% bolaget betalar på sin vinst. Den informationen brukar jag ta från Morningstar. Tar oftast ett genomsnitt från de senaste 5 åren.

222
Morningstar -> Key Ratios -> Profitability

Steg 2: Resultaträkningen

333

Du skall alltså fylla i siffror för de 3 senaste åren. (+) betyder att kostnaderna skrivs som positiva.  Här hamnar du att slå upp senaste årsrapporten och en för föregående år så du kan se siffror för alla 3 år.

Revenue: Omsättningen (kom ihåg att vi slog in Market Cap i miljoner, då måste vi också konvertera/använda miljoner här.)

Gross profit: Bruttovinsten (Omsättning – COGS). Om bolaget inte har räknat ut denna i redovisningen kan du hamna räkna ut den själv.

EBIT: Rörelseresultatet.

Net earnings: Vinsten efter skatt d.v.s. sista raden.

Interest expense (+): Räntekostnader. Ibland redovisas enbart finansiellt netto (intäkter-kostnader), då måste du kolla genom noterna och få räntekostnaden därifrån.

D&A: Avskrivningar & nedskrivningar.

Steg 3: Balansräkningen

Här är det viktigt att se till att alla gråa “Totals” stämmer överens med rapporterna man tagit informationen från. Som vanligt fyller vi endast i de vita cellerna och de gråa räknas automatiskt.

444

Assets

Non-current assets

Intangibles: Immateriella tillgångar (t.ex. goodwill)

Tangibles: Allt annat under non-current.

Current assets

Liquid assets: Likvida medel (jag använder Kassa&bank)

Inventories: Varulager

Other: Allt annat under current assets (Lättast att räkna som total current assets – liquid assets – inventories)

Liabilities

Total non-current liabilities: Totala långfristiga skulder.

Accounts payable (optional): Leverantörsskulder.

Total current liabilitiesTotala kortfristiga skulder.

Steg 4: Kassaflödet

555

Change in working capital: Förändring i rörelsekapital. Somliga bolag redovisar denna direkt men i de flesta fall hamnar man räknar ut den själv. Nedan exempel på hur man räknar ut förändringen från kassaflödesanalysen:
666

Cash-flow from operations: Kassaflödet från den löpande verksamheten.

CapEx (+): Kapitalutgifter d.v.s. Investeringar i materiella tillgångar (Investment in tangible assets).

Dividend paid (+): Betald dividend.

Steg 5: Njut av den färgglada nyckeltalstabellen!

777
(observera att excel tolkar negativa nyckeltal som positiva, därför är t.ex. P/FCF färgat som ett bra resultat)

Om någonting ser konstigt ut: dubbelkolla så du slagit in rätt siffror.

Var försiktig med DCF analysen i blad 2! Därifrån kommer “Margin of safety% ***” längst ner i tabellen.

Värdeinvestering – En introduktion till fundamentala analyser


“Jag har äntligen läst på lite om aktier och sett hur långsiktiga investerare tjänat en massa pengar genom att köpa undervärderade bolag. Hur skall jag komma igång?”


Fastän man behärskar grunderna i redovisning eller bokföring kan verktygen för en fullständig analys kännas avlägsna. Jag ville veta hur man utför en vettig analys och en enkel mall skulle ha hjälpt mig i början. Det enda jag hittade var samlingar med länkar från helt olika källor och skribenter, vilket gjorde inlärningen svår. Jag kommer inte att säga hur man skall investera, utan jag försöker bara ge ett tillvägagångssätt för dem som är osäkra på hur en analyseringsprocess ser ut.

De som är helt nya på börsen eller som inte har bekantat sig med finansiella rapporter tidigare kan börja med länkarna nedan:

Aktiemarknaden
Hur fungerar aktiemarknaden? (4min)

Finansiella rapporter
Enkel resultaträkning (4min)
Enkel balansräkning (7min)

Fundamental analys
8 vanliga nyckeltal (Text)
Fundamental analys (FA) (43min)

Värdeinvestering
Vad är värdeinvestering? (Text)
Värdeinvesteringens 10 budord (Lundaluppen – blogg)

Övrigt läsvärt
EV/E och EV/NOPAT (Aktiefokus – blogg)
EV/EBIT och EV/EBI (Aktiefokus – blogg)
Studiesamling av Värdebyrån

När man väl känner att grunderna någorlunda fastnat i minnet blir det lättare att gå igenom delarna i guiden. Delarna behöver inte nödvändigtvis följas i den ordning jag ställt upp.


  1. Vad söker jag efter?
  2. Var skall jag söka?
    Screeners
    Bloggar
    Twitter
    Bolag man känner till
  3. Vad är bra krav på bolag?
  4. Nu har jag hittat ett bolag som uppfyller mina krav
  5. Vad skall man se på i finansiella rapporter?
    Vad beror utvecklingen på?
    Kan marknaden ha överreagerat?
    Har bolaget konkurrensfördelar eller en moat?
    Hur ser ägarbilden ut?
  6. Hur bestämmer jag korrekt värde på bolag?
    Vilka bolag är de lättaste att värdera?
    Stabila/förutsägbara bolag -> prognosviktat
    Bolag utan tillväxt -> fokus på balansräkning
    Vilka bolag är svåra att värdera?
  7. Slutord
    Ställ dig frågor som
    Tips på böcker

 1. Vad söker jag efter?

Vi har alla olika preferenser när det gäller risk och tidshorisont. Den som har pengar som kan investeras över en lång tid vill kanske köpa små tillväxtbolag med hög volatilitet, medan någon annan med kortare sparhorisont vill köpa stora och stabila bolag som någorlunda följer utvecklingen av index. Inom värdeinvestering finns det flera olika strategier. Medan grundfilosofin är den samma för alla värdestrategier (att köpa bolag till ett pris som är lägre än verkliga värdet), så kan portföljer skilja sig enormt mycket från varandra. Vilken värdestrategi man väljer att följa har ingen stor betydelse, huvudsaken är att man har en strategi man känner sig bekväm med och följer den.

Själv är jag en tillgångsinvesterare som tycker om bolag med låga price-to-book tal (P/B), d.v.s. bolag som handlas med en rabatt mot bolagets bokförda värde (eget kapital).
Många bolag handlas till en rabatt mot eget kapital, men naturligtvis vill man välja ut de bästa bolagen i den kategorin för att få maximal avkastning.

2. Var skall jag söka?

Screeners
Det finns flera olika verktyg för att hitta aktier, men själv tycker jag om att använda screenern i Google Finance för att hitta bolag som uppfyller mina krav på ett intressant bolag med attraktiv värdering. I Google Finance finns de flesta länders börser men Norge finns inte med på listan.

googlefinance
I screenern finns flera krav att välja mellan under “add criteria”. Kraven som syns i bilden är de jag ofta använder.

Screenern är mycket användbar och den är gratis. De andra jag använder hittar ni nedan:

Gratis
Yahoo Finance
Markets.ft

Semigratis
Gurufocus
Börsdata – ett omtyckt analysverktyg

Bloggar
Genom att läsa investeringsbloggar kan man hitta fina kandidater. Kom ihåg att göra en egen analys utöver att bara ha läsa ett blogginlägg. Jag läser bloggar dagligen och har hittat en del av mina innehav tack vare dom. Ni hittar de bloggar jag läser i listan “BLOGS I FOLLOW” till höger.

Twitter
Detta är kanske det mest riskfyllda alternativet. Tänk på vem du tar dina råd av och gör din egen analys. En lista på duktiga Twittrare jag följer:

Lundaluppen
finansnovis
aktiefokus (Kenny)
aktiefokus (Martin)
financeamir
värdebyrån
värdepappret
Christian
Investerarfysikern
framtidsinvestering

Bolag man känner till
Om man redan känner till ett bolag som kund eller annan typ av intressent kan det vara en bra idé att analysera bolaget. Detta gjorde Peter Lynch och lyckades mycket bra över flera decennier. Förutom att han själv gick och “Lynchade” (besöka företagen/butiker och prata med kunder/anställda) frågade han även sin fru om hon har stött på ett bra företag när hon varit ute och shoppat.

3. Vad är bra krav på bolag?

Detta är helt upp till vad man själv är bekväm med och vilken strategi man följer. Jag tycker om bolag med positiva fria kassaflöden och god finansiell ställning, förståss måste de också ha en attraktiv värdering. Några krav man kan ha på bolag nedan:

MARKET CAP > 500 miljoner SEK

Om man inte är bekväm med små illikvida bolag vill man kanske exkludera dessa.

P/E < 15
P/B < 2

Ett P/E under 15 är en bra utgångspunkt, man undviker bolag med värderingar fyllda av förhoppningar. Eftersom jag tycker om tillgångsbolag vill jag se värderingar nära eller under eget kapital. (P/B)

ROE% > 8
NET% > 4

Ett ROE på över 8% och en nettomarginal på 4% tyder på att bolaget tjänar pengar och har en godkänd räntabilitet på sitt kapital.

Soliditet% > 35
Räntetäckningsgrad > 4

Soliditeten är ett av de viktigaste nyckeltalen för mig. Jag beaktar sällan ett bolag med en soliditet under 30%. En svajig vinstutveckling kan jag godkänna men om bolaget har svårigheter att finansiera verksamheten sätter jag varken min tid eller energi på bolaget. Räntetäckningsgraden är också viktig (Resultat efter avskrivningar + finansiella intäkter / Räntekostnader). Ett tal under 4 ser jag som alarmerande.

I screeningprocessen söker jag helt enkelt bolag med tillfredställande eller bra verksamhetssiffror och en låg värdering. En annan viktig sak att fundera på är hur bra man förstår branschen eller bolaget. Om man inte orkar ta reda på vad bolaget sysslar med borde man låta bli att köpa aktien. Kom ihåg att branscher har sina egna genomsnitt på nyckeltal. För att ta reda på om nyckeltalen är bra eller inte måste man jämföra inom branschen.

Bolag som emitterar nya aktier årligen slopar jag också snabbt. Kan finnas goda skäl för nyemissionerna men oftast ser jag det som en varningssignal.

4. Nu har jag hittat ett bolag som uppfyller mina krav för en närmare analys.

I detta skede skall man fortfarande vara redo att slopa fallet om det förekommer något speciellt man är säker på att rättfärdigar den låga värderingen. Bra fall är relativt sällsynta, och när man hittat ett sådant sitter man länge och försöker hitta orsaker till den låga värderingen. Om man länge måste söka något som rättfärdigar en uppvärdering är det sannolikt att caset inte är så bra som man trodde.

När du hittat din kandidat för djupare analys så är Morningstar (gratis) eller Börsdata (semigratis) din bästa vän. På dessa sidor får du upp olika nyckeltal och flerårsöversikter. För USA-aktier kan man även använda Gurufocus.

Här vill jag se på hur bolaget har klarat sig under flera år och gör anteckningar om något skiljer sig från det “normala” och rotar sedan djupare i de år som skiljer sig från mängden. Det gör vi i nästa del.

apple
Från Morningstar kan du enkelt flytta över data till excel och rita grafer etc.

Jag och en vän har byggt upp ett analysverktyg i Excel som vi använder i alla våra analyser. Det går ut på att fylla i siffror från bolagets rapporter för 3 senaste åren och den räknar ut alla nyckeltal vi tycker är intressanta. Den innehåller också en DCF-analys om man är intresserad av det. Om det visar sig att mina läsare vill använda sig av modellen kan jag göra en guide i ett annat inlägg.

valueanalysishttps://www.dropbox.com/s/g246yj7g475b9oo/Valueanalysis_2.0.xlsx?dl=0

Om bolaget fortfarande har potential att vara en bra investering så kan vi gå vidare till nästa del i analysen.

5. Vad skall jag se på i finansiella rapporter?

I föregående del kollade vi på historiska siffror i t.ex. Morningstar. Här är det viktigt att lägga märke till något år eller en period där vinster eller försäljning skiljt sig från det normala. Vi vill helt enkelt ta reda på vad utvecklingen beror på. Efter en tid kommer man att märka att senaste året eller kvartalet varit lite sämre, vilket ofta leder till ett stort kursfall i de flesta bolag som dyker upp i screenern.

När man har upptäckt någonting som skiljer sig i siffrorna måste vi börja undersöka vad den onormala utvecklingen beror på. Utvecklingen kan gå båda vägarna, det kan också finnas perioder var det gått mycket bättre än det borde (t.ex. i samband med avyttring av en del av verksamheten). För enkelhetens skull tittar vi på en dålig period och ställer dessa frågor:

Vad beror det på?
Makroekonomiska faktorer bolaget själv inte kan påverka? (konjunktur/råvarupriser)
Nya aktörer på marknaden? (konkurrens)
Problem i verksamheten? (långsiktigt/kortsiktigt)

I finansiella rapporter hittar man ofta en förklaring, och det framkommer kort i verkställande direktörens ord och mer ingående senare in i rapporten. Man skall alltid ta bolagets påståenden med en nypa salt och själv tänka på vad som är rimligt. Jag tycker om att vara skeptisk till överoptimism i bolagets rapporter och försöker hålla mig pessimistisk tills jag får goda skäl till att ändra min åsikt. När jag fått reda på vad svängarna beror på kommer den eventuellt viktigaste frågeställningen.

strongpp
StrongPoint Annual Report 2015

Kan marknaden ha överreagerat?
Marknaden är oftast smart, men faktum är att aktiepriser rör sig snabbare och ofta mer än bolagets verkliga värde (Figur 1). Om bolaget t.ex visar sämre resultat för ett kvartal än analytikers konsensus kan aktiekursen röra sig tiotals procent, och även utan nyheter kan aktiekursen röra sig flera procent. Man måste förvänta sig att bolag stöter på farthinder då och då och att det finns rum för anpassning (från företagets sida). För att lyfta fram ett exempel på en potentiell överreaktion så kan ni läsa min analys om Polaris och problemen med motorerna som brann upp; är detta verkligen en händelse som kommer att försämra bolaget i det långa loppet? Om det finns tydliga engångskostnader eller engångsintäkter som inte klassas som återkommande poster i kärnverksamheten så borde dessa uteslutas från analysen.

intrinsic_value
Figur 1: Verkliga värdet (Intrinsic value) och aktiepriset

Man bör hålla i åtanke att verkliga värdet blir ett estimat och ett intervall, inget absolut tal. Intrinsic value har heller inget att göra med kursgenomsnitt eller annat som förknippas med teknisk analys, utan grundar sig helt på det fundamentala i verksamheten: gör skillnad på bolagsvärde och aktiekurs. Intrinsic value kan man t.ex. få fram med att titta på verksamheten och dess konkurrenter. Om bolaget presterar enligt branschsnittet men handlas till multiplar mycket längre än snittet så kan man nästan automatiskt säga att bolaget är undervärderat. Tyvärr är det lite svårare än så.

Har bolaget konkurrensfördelar eller en moat?
Det är viktigt att veta vilken ställning bolag har på marknaden och skillnaden mellan enkla konkurrensfördelar och en moat. En konkurrensfördel behöver inte alltid vara hållbar. Ett bolag som använder sig av ny teknologi och kan producera billigare än konkurrenter kommer inte alltid att vara effektivare bara på grund av den faktorn, nya aktörer kommer troligen ha möjlighet att använda sig av den samma teknologin. Om bolaget t.ex har stordriftsfördelar och helatiden kan investera mera i forskning och undersökning kommer de antagligen vara ett steg före under en längre tid, i vilket skede man kan kalla det för en moat.

Om ett bolag som över flera år haft betydligt högre avkastning på eget kapital eller vinstmarginal än branschen har de troligen minst en konkurrensfördel. Ifall det har sett ut likadant i tio år har de antaligen en moat. Man borde dock vara försiktig med att betala för mycket för något “som ser ut som” en moat. Om man vill betala höga multiplar för en moat skall man vara säkert på att den är en sådan.

kone
KONE Oyj – Tydlig moat bara enligt siffrorna, en lång period av fantastisk lönsamhet och räntabilitet.

Hur ser ägarbilden ut?
Ett bolag styrs av ledning och styrelse. Här vill man gärna se att insiders har ett betydande ägande. Jag nöjer mig med ett insiderägande sammanlagt över 5%, men blir glad om ägandet är över 10%. Detta är kanske inte det viktigaste att titta på, men man borde ändå ta med ägandeförhållandet i analysen. Verkställande direktörens ord i rapporterna kan vara intressanta att läsa igenom. Kolla i tidigare rapporter hur bra denne uppskattat framtida prestationer. Om bolaget presterat i linje med vad som skrivits kan man dra slutsatsen att man har koll på verksamheten.

ddaddadada
Byggma ASA insiderägande Q4 2015

6. Hur bestämmer jag korrekt värde på bolag?

Om man inte följer en mekanisk strategi var man väljer ut aktier baserat på ett eller två nyckeltal så blir värderingsprocessen relativt avancerad. Min approach till värdering är någorlunda enkel, men det betyder inte att värdering är lätt. Genom att hålla processen enkel och inte tillåta sig bli distraherad av 1000 olika faktorer tror jag att man långsiktigt kommer fatta bättre beslut. Som jag tidigare nämnde så ropar ett fall “KÖP!” när det är billigt, man ska inte behöva rota djupt i ett fall i flera veckor för att komma fram till att det är undervärderat.

Ett mycket bra inlägg om investeringskriterier och kopplingen till värdering av Aktiefokus!

Vilka bolag är de lättaste att värdera?

Bolag med förutsägbar utveckling d.v.s. stabila bolag -> prognosviktat

Om man har möjlighet att förutspå utvecklingen på fria kassaflöden flera år framöver kan en DCF-analys vara okej att använda. Bolagsvärdering grundar sig på nuvärdet av bolagens framtida kassaflöden och likvidationsvärdet. Jag förespråkar inte DCF-analyser eftersom de öppnar dörrar för många misstag eftersom en miss i tillväxtantaganden med 1 eller 2 procentenheter bidrar med väldigt stora värdeförändringar. Om man använder sig av DCF-verktyg borde man hålla sig skeptisk till antaganden om tillväxt. Om jag ser en årlig tillväxt på 10% som rimlig, slår jag antagligen in 7% i analysen. Jag vill ha minst 30%  margin of safety (MOS) på alla mina investeringar. Det betyder att jag vill betala 30% mindre än vad jag tycker tillgången är värd (i detta fall baseras verkliga värdet på DCF), det ger mig en viss säkerhet om bolaget presterar sämre än jag förväntat, samtidigt borde det i det långa loppet ge en överavkastning eftersom man köper tillgången till ett pris lägre än det verkliga värdet.

DCF-analysen är inte ett måste. Helt vanliga nyckeltal fungerar utmärkt även för stabila bolag. Apple är ett bolag jag länge sett som övervärderad och utanför min branschkunskap, men för en tid sedan handlades aktien till ~9ggr vinsten (P/E 9) och ~8ggr fria kassaflöden (P/FCF 8), efter att telefonförsäljningen blev mindre än förväntat ett kvartal. Efter min relativt snabba analys tyckte jag att marknaden överreagerat och att ett stabilt och lönsamt bolag som Apple förtjänar ett P/E på 12-15. Detta öppnade en solklar möjlighet i mina ögon och jag köpte aktier och hämtade en bra vinst från affären. Ett exempel där fallet ropar “KÖP!” utan att man behöver vrida o vända på siffrorna för att rättfärdiga en uppvärdering.

H&M har jag aldrig ägt men det är ett exempel på ett stabilt bolag med P/E tal över 20. Även värdeinvesterare ser aktien som billig just nu. Ta reda på varför vissa bolag har höga multiplar, och även varför bolag har låga multiplar. När du förstår detta blir det lättare att ge dina kandidater ett korrekt värdeintervall.

Stabila och förutsägbara bolag är ofta analytikers favoriter och därför rör sig värderingen nära verkliga värdet. Det är sällan man gör stora pengar i dessa, men när man väl hittat ett stabilt bolag till ett förmånligt pris får man njuta av en god avkastning en lång tid framöver. 

DCFFF
Exempel på en DCF-analys

Bolag utan tillväxt -> fokus på balansräkningen.
Eftersom man inte förväntar sig tillväxt kommer värderingen mer vara beroende av direktavkastning (P/utdelning) och pris mot bokfört värde eller eget kapital (P/B) beroende på hur lönsamt bolaget är trots saknad av tillväxt. Om bolaget har låg avkastning mot eget kapital kan man få en rabatt mot det egna kapitalet, d.v.s. ett P/B värde under 1. Det betyder att du betalar ett lägre pris än bolagets tillgångar minus skulder. Du betalar för någonting som “finns just nu” som man kan materialisera. Om du betalar för tillväxt betalar du för förväntningar (prognoser är svåra), men här betalar du för något du kan “röra vid” (exkl. immateriella tillgångar). I extrema fall kan man köpa ett bolag för mindre än nettokassan (Kassa&bank – skulder) på balansräkningen. Fall som dessa är sällsynta men dom finns. Ett P/B tal under 1 betyder heller inte undantagslöst att bolag är undervärderade, men det finns många studier som bevisar att bolag med låga P/B tal överavkastar index över tid.

Bolag som dessa håller man vanligtvis under kortare perioder än stabila och förutsägbara bolag. I P/B-fall väntar man oftast på att bolaget blir uppköpt, verksamheten förbättras eller att marknaden av någon orsak märker samma sak som dig i din analys – att bolaget är undervärderat och pressar upp priset till rimliga nivåer.

Vilka bolag är svåra att analysera?

Alla övriga. Om bolagen är svåranalyserade, t.ex. småbolag, bolag med svajig vinstutveckling, svår bransch etc, så vill jag ha en generös margin of safety för att känna att jag gjort en bra investering. Man kan kalla det en MOSMOS. Ju svårare och mindre förutsägbar business, desto mindre är jag villig att betala.

7. Slutord

När jag skrev inlägget märkte jag hur svårt det är att skapa en enkel mall för att analysera aktier och bolag. Guiden borde i alla fall ge en bild av hur en analys ser ut och vad man bör fokusera på. Syftet var inte att ge alla verktyg, utan att visa de olika stegen i en analys och vad man borde fokusera på. Min analyseringsprocess har utvecklats enligt min egen uppfattning om aktier, och jag anser var och en skall bilda sin egen.

Genom att läsa mina tidigare analyser kan man få en bild av t.ex. hur jag använder nyckeltal. Jag gav ingen exakt mall på hur jag får fram intrinsic value för bolag eftersom det varierar från fall till fall, men i mina analyser kan man läsa om mina tankegångar kring värderingen för varje enskilt bolag. Största delen lär man sig genom att komma igång och prova på egen hand. Ju fler bolag man analyserar desto större förståelse skapar man sig för marknaden och bolag i olika branscher.

Jag tror en logisk, återhållsam och strikt approach är den bästa för att lyckas med aktier. Vänta på självklara kap och undvik onödigt komplicerade fall. Under de knappa 2 åren jag varit på börsen har jag gjort misstag, mest på grund av otålighet, vilket har resulterat i högst mediokra investeringar.

Ställ dig frågor som:
Vad är det mest sannolika worst case scenariot i bolaget?
Om worst case garanterat inträffar, vad skulle jag betala för bolaget?
Bolaget har presterat mycket bra under flera år, kan de fortsätta likadant?
Är jag för optimistisk? Borde jag höja säkerhetsmarginalen (sänka köpkursen)?
Skulle jag låna pengar till företaget?
Efter en kortvarig dålig period, finns det skäl till att det fortsätter lika dåligt?
Om jag går vidare och rotar genom flera cases, hittar jag bättre värde för pengarna?


Tips på böcker:
One Up On Wall Street – Peter Lynch
Competition Demystified – Bruce Greenwald & Judd Kahn
The Intelligent Investor – Benjamin Graham
The Education of a Value Investor – Guy Spier


Ifrågasätt allt, tänk själv, minimera risk, läs böcker och skriv ner dina tankar.

Lycka till!

Liten update före ett längre inlägg

Jag sitter ännu på en stor kassa men har hittat några kandidater att blogga om när jag fått färdigt ett längre inlägg jag tagit som projekt under de senaste veckorna. Inlägget kommer bli om en fullständig nybörjarguide till analyser. Det känns som att jag tagit vatten över huvudet på grund av svårigheten i att bygga upp en enkel mall som ska fungera på de flesta branschers bolag. Meningen är bara att presentera ett tillvägagångssätt till vettiga analyser som en nykomling kan använda sig av.

Portföljupdate

portfolj

Sålt
TiksPac
Tog en större förlust efter att jag fullständigt tappat tron på ledningen

Yara International
Aktien rusade upp till en rimlig värdering

Köpt
ByggPartner i Dalarna
Intressant tillväxtcase med låg värdering. Mer i ett framtida inlägg

50% i cash – borde man börja göra något?

Man får drömma sig tillbaka till Brexit- och Kinaoron, de mest turbulenta perioderna under min tid på börsen. Även om perioderna inte ledde till storartade nedgångar öppnade de dörrar till intressanta analyser, nästan dagligen. Nu, några månader senare ser allt mer eller mindre dyrt ut ur en värdeinvesterares perspektiv. Somliga dagar slöscreenar jag i Google Finance efter bolag med låga P/B tal, kanske hittar ett eller flera case som ser bra ut med en första anblick, men efter att man rotat lite djupare tvingas man slopa casen och fortsätta vara en uttråkad värdeinvesterare.

Det kan finnas skäl för att köpa mer i befintliga innehav, men i vilket bolag? Jag älskar mina innehav och anser de alla är bra investeringar, men jag vill inte sitta tungt i ett P/B case eller ett litet tillväxtbolag. Polaris som jag analyserade senast är en kandidat till att bli ett kärninnehav i min portfölj, jag vore t.o.m. bekväm med en vikt på 20% i detta bolag. Varför köper jag inte? Värderingen uppfyller inte min säkerhetsmarginal eller mitt avkastningskrav, trots att den är förmånlig. Jag har tidigare gjort förhastade beslut och bestämt mig för att sluta göra något som känns halvhjärtat. Halvhjärtade beslut genererar inte överavkastning i längden utan en del tur. Under de senaste månaderna har jag frigjort en stor andel kassa på grund av att många innehav nått rimliga värderingar och för att jag sålt bolag som varit misstag redan vid köptillfället.

Jag klappar mig själv på axeln för att jag lyckats motstå frestelsen att köpa bolag bara för att andra duktiga investerare köpt. Att i vissa fall rygga andra investerare kan vara smart, så länge man har lite hum om vad man köper och vet ungefär vad best/worst case scenarion är. Utan en säljstrategi kan man lätt bränna sig, hårt. Ett legendariskt citat av Warren Buffett hjälper mig i de börstider vi lever just nu:


“I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only twenty slots in it so that you had twenty punches – representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you’d punched through the card, you couldn’t make any more investments at all. Under those rules, you’d really think carefully about what you did, and you’d be forced to load up on what you’d really thought about. So you’d do so much better.”


Ett citat man borde leva efter, utan att göra det allt för extremt. Jag kan godkänna en 50% cashvikt några månader om jag verkligen inte hittar ett köpvärt case. Man borde också ha i åtanke att kronor/euron på ett investeringskonto inte genererar flera kronor/euron (tvärtom faller värdet på pengarna över tid), därför måste man sätta mycket tid på att hitta vackra cases eller alternativt hitta på något annat som genererar en avkastning.

Som tur har jag ett nätverk av nära investerarvänner som lyfter fram potentiella cases man kan analysera tillsammans. Min närmaste sidekick just nu är @RobinBredbacka på Twitter, också en hungrig nykomling på börsen som lär sig snabbt.

En dag i taget, en analys åt gången.

Analys av Polaris – Ett case för WB?

price-polaris

Marknad       USA
Market Cap  5,4miljarder$
P/E (TTM)     21
P/S                1,2


Polaris är marknadsledare för Off-road vehicles (ORV) i Nordamerika och har haft en mycket god utveckling senaste 10 åren. Under 2016 har populäraste modellen (RZR) haft allvarliga problem och produkter returneras just nu i rädslan om att de ska brinna upp. Minst 160 klagomål för brinnande enheter har kommit in, 19 människor har blivit skadade och tyvärr har en enhet orsakat ett dödsfall. Detta är värsta mardrömmen för vilket bolag som helst.

Bolaget
Företaget tillverkar många olika produkter som de säljer till distributörer i över 100 olika länder. Utöver detta bygger de skräddarsydda modeller i flera av segmenten efter kundens behov och har bevisat att de, jämfört med konkurrenter, lyckats möta kraven både kostnadseffektivt och med snabba leveranstider. Utveckling/bygget av ett nytt “powertrain” (dvs. motor & viktigaste delarna som driver ett fordon) för genomsnittsproducenten kan ta över 4 år, för polaris tar det precis under 3 år. Under 2015 minskade de leveranstiden för kärnprodukter från 38 dagar till 10, vilket är en väldigt stor minskning. Det låter onekligen bra, men kan det vara rimligt att anta detta lett till att produkterna inte hinner testas ordentligt och därmed har produkterna haft allvarliga problem i 2016? Delar upp försäljningen nedan.

price-polaris111

Produkter

Off-Road Vehicles
 
står för en klar majoritet av försäljningen. Hit hör RZR samt några andra modeller;  ACE, RANGER och GENERAL. Allt som kan transportera 1-6 personer. Marknaden för ORV har växt kraftigt över många år men minskat en del under 2015 och 2016 på grund av svagare valutor och ekonomisk orolighet. Minskningen syns även i konkurrenternas siffror för åren 2015 och 2016.

price-polaris111222
Den populäraste modellen RZR

Motorcycles är ett segment som lyckats bra för Polaris som satsat på 900+cc modeller. Hit hör VICTORY , INDIAN Motorcycle och Slingshot. Under 2015 har man sett en försäljningstillväxt på över 50% för dessa produkter. Kan kännas som en marknad med hård konkurrens men trots detta tycks produkterna efterfrågas.

price-polaris11122233
Nya modellen Slingshot som lanserades 2014

Global Adjacent Markets introducerades 2011 efter förvärv av bolag som är verksamma på en mer komersiell marknad. Hit hör ett gäng olika produkter för olika områden. Detta segment står för en mycket liten del av försäljningen.

price-polaris11122233242442
Exempel på produkter i segmentet. Hit hör också eldrivna fordon.

Utöver dessa produkter erbjuder bolaget också en app, RiderX Snowtrails. Med hjälp av appen kan adrenalinjunkies/snöskoterförare bl.a. hålla sig uppdaterade om var de bästa ställen att köra snöskoter på finns och få information om väderleksförhållanden.

Finansiellt
Polaris har klart bättre tillväxt och marginaler än konkurrenterna. Jag kommer att jämföra bolaget med Yamaha och Arctic Cat.

price-polaris1112223324244223232

Marginalutvecklingen är mycket stabil medan Arctic Cat kämpar och Yamaha jobbar sig uppåt mot Polaris nivåer. Ser man på försäljningstillväxten kan man säga att hela branschen minskat försäljningen under år 2016. Även om Polaris haft problem i produktionen har inte försäljningen minskat katastrofalt, men bolaget förväntas visa mycket sämre resultat under år 2016 eftersom de kommer dra tillbaka fler RZR modeller i sista kvartalet av 2016. Soliditeten ligger på 38% och har rört sig kring 40% tidigare, vilket är godkänt.

PROFITABILITY Current 3-year avg
Gross margin% 25,0% 27,6%
EBIT margin% 9,3% 13,5%
EBITDA margin% 13,2% 16,5%
OE margin% 5 % 6 %
Net margin% 5,9% 8,6%
ROA% 10,6% 17,2%
ROE% 27,9% 41,9%
ROIC% 18,6% 29,5%
FINANCIAL POSITION Current 3-year avg
Interest coverage 37,36 55,82
Quick ratio 0,40 0,52
Working capital ratio 1,17 1,28
Liquid assets/revenue 2,77 % 3,04 %
LT Debt/equity 58,38 % 51,98 %
Equity ratio 37,94 % 40,53 %

Marginalerna på 3 års average ser naturligtvis mycket bättre ut än om man bara räknar på 2016. Antingen måste man sätta mer vikt på current siffror eller så är det någonting man tror kommer blåsa förbi inom kort, jag tror mer på det sistnämnda. Så brukar det gå till, först känns det som en katastrof som kommer förstöra hela brandet men om 2 år kommer ingen ihåg vad som hände. Man kan dock aldrig veta. Jag gjorde även en jämförelse på R&D kostnader och Marknadsföringskostnader mellan Yamaha och Polaris 2015

Polaris Yamaha
R&D
% of gross profit 12 % 14 %
M&S
% of gross profit 24 % 11 %
RD & MS comb 36 % 25 %
EBIT% 2015 15 % 9 %

Polaris spenderar mer på marknadsföring än Yamaha men har fortfarande en högre EBIT-marginal. Det borde betyda att bolaget har skalfördelar och möjligtvis kan rampa upp både R&D och M&S kostnader för att bibehålla sin ledande marknadsställning, medan Yamaha inte kan spela lika mycket med sina marginaler.

Bolaget planerar att göra sitt största förvärv på 740 miljoner $, Transamerican Auto Parts (TAP) som är ett konglomerat som säljer accessoarer/verktyg för Jeeps och andra större fordon. Hittills vet jag mycket lite om förvärvet men om någon vet kan ni gärna berätta mer.

Andra mål: Öka kvaliten på produkterna med 25% och ytterligare försöka minska leveranstider (leveranstiderna enligt 2015 rapporten, kan ha ändrats i 2016 när man märkt problemen).

Värdering
Bolaget förväntar en tillväxt på 12% CAGR i både omsättning och vinst till 2020. Enligt årsredovisningen 2015 förväntas en omsättning på över 8 miljarder 2020 och en nettomarginal på 10%. Jag gjorde en egen prognos med 11% cagr, 10% nettovinstmarginal, 12% ebitmarginal och hur P/E och EV/EBIT utvecklas med åren. Jag har använt en mer konservativ uppskattning men den kan fortfarande vara för optimistisk. Enligt denna uppskattning ser aktien billig ut. Mycket handlar om hur man tar i tu med problemen förknippade till RZR modellen. Det kan vara svårt att bygga upp förtroendet igen.

Prognos 2015 2016* 2017* 2018* 2019* 2020*
Sales 4719 4389 5238 5814 6454 7164
Net income 455 228 524 581 645 716
EBIT 716 400 629 698 774 860
P/E 12,0 24,0 10,3 9,3 8,4 7,5
EV/EBIT 7,57 13,55 8,62 7,77 7,00 6,30

Ägarbild
10% av aktierna ägs av insiders, det är enligt mig godkänt. Tänker inte gå närmare in på ägarbilden än så. Bolaget ser ut att vara bra skött, i alla fall upp till 2016. Om någon har bättre koll på ägarbilden kan ni också upplysa mig om det.

Sammanfattning

VALUATION Current 3-y earn. Avg
P/E 20,69 13,85
EV/EBITDA 11,72 9,06
EV/EBIT 16,57 11,09
EV/NOPAT 24,73 16,56
P/NOPAT 19,61 13,13

Polaris är marknadsledare tack vare många tydliga orsaker. De borde ha skalfördelar över konkurrenter, de lyckas hålla produktionskostnader låga och leveranserna är de snabbaste i branschen. Även om de inte helt lyckas nå upp till målen 2020 är de ändå undervärderade. Hur stor inverkan kommer RZR skandalen ha på framtida tillväxten? Jag tror att det blåser förbi så länge de kan fixa det dom orsakat. Det är osäkert. Jag ser potential i bolaget och jag har inget emot att någon tar en position. Själv avvaktar jag. När vi närmar oss 70$ kan jag tänka mig att ta en position.

Äger inte aktier i bolaget.

Hur kan man hjälpa grannen?

grannen

Tror många känner igen sig, antingen som Martin eller som grannen. Grannen gör egentligen aldrig fel, han har ingen kunskap men han visar ett intresse och litar på att Martin kan hjälpa. Ansvaret ligger nu på Martin, förutsatt att han gått med på att hälla upp en stänkare och hjälpa. Hur kan han då gå till väga? Vi börjar med de sämsta alternativen.

Dåligt alternativ 1 (utfall: Martin Capital)
Martin påstår att han är börshajen som aldrig gör misstag. Han vill förvalta grannens pengar mot en årlig avgift. Klargör ingenting om strategi eller risker. Grannen är skeptisk och frågar varför Martin inte vill lära honom att förvalta sina egna pengar. Naturligtvis säger Martin att det är så gott som omöjligt för grannen att bli lika duktig. Grannen ger upp och sätter sina pengar i Martins händer.

Pros/Cons:
+
Han sparar tid
+Möjligt att Martin är duktig
Betalar en årlig avgift oavsett utveckling
Kan aldrig vara säker på att Martin gör ett bra jobb
Ingen kunskap om risken i aktier
Riskerar sin vänskap med Martin

Dåligt alternativ 2 (utfall: RyggarN)
De slår sig ner och Martin börjar omedelbart berätta om sina egna innehav. Han uppmanar grannen att köpa samma aktier eftersom de garanterat kommer ge honom en god avkastning. Martin klargör ingenting om strategi eller risker. Grannen stirrar imponerat på Martin och vill öppna ett investeringskonto. Vad är nu bättre än att få köpa sina första aktier och se dem skjuta i höjderna?

Pros/Cons:
+
Han sparar tid
+
Möjligt att Martin gjort bra investeringar
Kan aldrig vara säker på att Martin gjort bra investeringar
Ingen kunskap om risken i aktier
Riskerar sin vänskap med Martin

I båda alternativen utsätter sig grannen för risk han inte har någon aning om, dessutom lär han sig ingenting. Hur frekvent alternativ 1 är i verkligheten har jag ingen aning om, men det händer sig garanterat. I båda casen riskeras tilliten eller i värsta fall vänskapen. Kom ihåg att grannen vet 0, nada, ingenting om aktier. Som nästa går jag igenom två bättre alternativ. Utfallen beror på grannens preferenser, tid och nivå av riskaversion.

Bra alternativ 1 (utfall: fonder)
Martin frågar vad grannen redan vet om aktier, i detta fall vet grannen ingenting. Följdfrågan bli hur mycket tid grannen har att sätta på att lära sig. Grannen har väldigt lite tid, har är en whiskey-entusiast och sätter mycket tid på sin hobby, under kvällen vill han bara dricka och se ut över stan. Han har dock sparat en hel del pengar som han vill sätta i arbete. Martin berättar kort om hur aktiemarknaden fungerar, visar hur man lätt och billigt kan exponera sig mot börsen och berättar om risken i de olika alternativen. Martin ger grannen litteratur om fonder och aktier som han kan läsa om han har tid. Slutligen påminner Martin grannen om att det finns en risk att fonderna tappar mer än 50% i värde. Grannen öppnar ett investeringskonto tillsammans med Martin och köper en billig fond eller två.

Pros/Cons:
+Grannen vet ungefär hur aktiemarknaden fungerar
+Han har fått se på alternativ
+Riskerna är solklara för honom
+Han har böcker att läsa om han vill veta mer
+De kan fortfarande vara vänner om investeringarna går åt skogen
+Han sparar tid

Bra alternativ 2 (utfall: stockpicking)
I detta fall svarar grannen att han har gott med tid och vill lära sig allt. Han har tröttnat på smaken av whiskey och därmed tappat entusiasmen. Martin börjar med att lära honom samma saker som i ‘Bra alternativ 1’. Sedan berättar han om hur mycket tid grannen kan förvänta sig att sätta på att läsa om stockpicking för att börja förstå sig på finansiella rapporter och olika strategier. När grannen vet vad han kan förvänta sig börjar Martin förbereda en plan för grannen, hur han på bästa vis kan börja välja ut aktier själv. En plan kan se ut såhär:

Steg 1. Grunder i bokföring/redovisning
Steg 2. Tolkning av siffror (nyckeltal, historik m.m)
Steg 3. Läs på om olika strategier
Steg 4. Läs studier
Steg 5. Testa en strategi som känns logisk och bekväm (Martin har piskan nära)
Steg 6. Köp aktier
Steg 7. Repetera Steg 1-4 och 6 (kan finnas skäl till att repetera steg 5)

Pros/Cons:
+Grannen vet ungefär hur aktiemarknaden fungerar
+Han har fått se på alternativ
+Riskerna är solklara för honom
+De kan fortfarande vara vänner om investeringarna går åt skogen
+Han vet ungefär vad som krävs för att lära sig
grannen kommer troligtvis kvävas under Martins hög av böcker

Jag är ingen certifierad rådgivare men har själv lärt mig grunderna enligt ‘Bra alternativ 2’. Naturligtvis hoppade jag och försökte ta genvägar i stegen. Önskar att jag följt stegen ett åt gången.

Första helåret på börsen avklarat – Välkomnar 2017 och allt året kommer medföra

portfolj

Som rubriken lyder välkomnar jag det nya året och allt det vill medföra. Det jag tänker fokusera på är att bli bättre skribent och förbättra kvalitén på min investeringsprocess. All-time-highs eller x-year-lows är inget man själv kan påverka, så kommer det alltid vara. Det betyder inte att man aldrig kan utnyttja dessa lägen på börsen. Enligt den investeringsfilosofi jag lever efter kommer jag försöka ignorera börsläget och endast fokusera på de bolagen som analyseras. Det säger sig självt att ATHs ger mindre möjligheter och x-year-lows det motsatta, men att fokusera på vart börsen ligger kommer inte att förbättra min strategi på något sätt, tvärtom kan det ge en motsatt effekt.

Den som ser på min portfölj nu kan tro att jag hamstrat på mig ett förråd fullt med konservburkar och vapen inför en undergång. Det är inte fallet utan jag har tagit hem vinst, sålt bolag som nått rimliga värderingar och bolag som enligt mig varit misstag från första början. Dessutom har jag flyttat över en större rat studielån på investeringskontot. Med andra ord finns det en hel del slavmynt att sätta i arbete. Dom som känner mig vet att jag kan bli otålig med en stor kassa. Uppmanar er läsare att säga till om det märks i mina analyser eller investeringar.

2016 var ett mycket givande år. Känner att jag lärt mig en massa om investering. För var dag som går känns det som att jag är mer övertygad om att den väg jag valt inom investering är den rätta för mig. Att bygga ett nätverk av duktiga investerare runtomkring sig är något alla som vill utvecklas borde göra. Investerings-communityn, speciellt inom värdeinvestering, är något man inte vill stå utanför. Svenska bloggare som Aktiefokus är väldigt jordnära människor och de diskuterar gärna cases på twitter etc. Förutom svenska bloggeliten finns det många på twitter som vill filosofera och bryta ner cases i delar. Det kräver att man tar initiativ och att man är öppen.

Här är en lista på några investerare/bloggare som bör följas på twitter:

Lundaluppen
finansnovis
aktiefokus (Kenny)
aktiefokus (Martin)
financeamir
värdebyrån
värdepappret
Christian
Investerarfysikern
framtidsinvestering

Beroende på vilket index man jämför med har jag överpresterat med 0-10%. Min portfölj är spridd över hela norden och lite i USA. Svårt att välja lämpligt jämförelseindex, har ni förslag? Det blev i alla fall ett +13% år vilket jag är mycket nöjd med. Ett genomsnitt på 10-15% per år i avkastning är mitt mål. Är medveten om att det tar många år förrän man med säkerhet kan säga att man är duktig nog för att slå index, men dit strävar man naturligtvis som stockpicker. Tiden får visa.

2017 kommer bli ett år med fokus på att läsa, läsa, läsa. Främst böcker och naturligtvis olika bloggar. Varje #sparadkrona lär gå till bokportföljen, en portfölj man inte får glömma.

Vi hoppas på ett mycket lärorikt 2017!

Analys av Michael Kors

dwdddddwd

Marknad      USA
Börsvärde    7100m$
P/E               8,5
P/S               1,5
P/FCF           8


Vi fortsätter på samma tema; analyserar bolag som kunde ha varit misstag vid köptillfället. Michael Kors fick en plats i portföljen i början av december efter en relativt snabb analys. En av mina svagheter är att jag ibland kan göra förhastade beslut utan att gå igenom alla risker och  anta marknaden tänker fel bara för att siffrorna ser fantastiska ut.

Bakgrund
Michael Kors bestämde sig för att noteras på börsen år 2011, i samband med att efterfrågan för lyxhandväskor och accessoarier var högt. Planen var, som med de flesta IPOs, att få in tillräckligt med kapital för en snabb expansion. I MKs fall på hemmamarknaden och ut till Europa och Asien. MK fick njuta av det efterfrågegap som fanns för dessa produkter i ett antal år. Nu håller tillväxten på att avta och investerare är oroliga för MKs framtid.

Verksamhet
Produkterna säljs i över 100 länder. Vi känner alla till märket och har minst en vän av det kvinnliga könet som äger en handväska, klocka eller till och med en plånbok som Mr. Kors har designat. Amerika är den största marknaden följt av Europa och Asien. MK satsar på Europa och kommer 2017 öppna det första självägda (de andra är leasade) distributionscentret i Nederländerna som kommer täcka hela europamarknaden.

mkmk2

Retailförsäljningen står för 50% av det totala. 45% går till större varuhus (Macy’s är största varuhuskunden som står för 13% av oms.), resterande delen kommer från royalties från licensförsäljningen. MK har en väldigt liten andel webbhandel och har störst fokus på brick-n-mortar försäljningen. Produkterna delas upp i accessories, apparel, footwear och licensed products.

mkmk

Marknaden
Efterfrågan på accessoarer ökar fortfarande men klockor (Licensed products) efterfrågas inte lika mycket mera. Fossil som är en av de största av klocktillverkarna har visat sämre resultat under senaste året vilket har en impact på MKs resultat. Utöver dålig utveckling för licenserare så har varuhuset Macy’s visat dåligt resultat, det varuhus som köper in mest produkter från MK. Branschen kännetecknas av hård konkurrens och avgörande för kunden är den produkt som är i mode. Marknadsföringskostnader kan tänkas va väldigt höga för MK, men de senaste åren har de legat kring 2% av gross profit, vilket är lite jämfört med nära konkurrenter. Ralph Lauren är en konkurrent som sätter runt 5% av gross profit på marknadsföring. Kors är känt för att vara det lyxbrand som marknadsför sig mest via sociala medier (t.ex instagram, twitter och facebook) med tävlingar etc. en fördel? Man satsar nu på andra konsumentgrupper än kvinnor. Barn och speciellt män kommer vara i målgruppen, främst via skor och “manbags”.

Finansiellt

PROFITABILITY 2016 3-year avg
Growth% 7,8% 19,9%
Gross margin% 59,4% 60,3%
EBIT margin% 24,9% 28,0%
EBITDA margin% 28,8% 31,2%
OE margin% 20% 18%
Net margin% 17,8% 19,3%
ROA% 32,7% 31,8%
ROE% 42,0% 39,3%
FINANCIAL POSITION 2016 3-year avg
Interest coverage 691,18 5683,73
Quick ratio 2,58 2,88
Working capital ratio 3,83 5,24
Liquid assets/revenue 23,83% 25,03%
LT Debt/equity 6,59% 5,88%
Equity ratio 77,89% 80,88%

Historiskt har bolaget haft utmärkta marginaler och en stark tillväxt, men frågan är bara hur hållbart det är. 2015-2016 minskade same-store sales med 4%, i samband med att varuhuset macys (och andra liknande) och Fossil visade sämre resultat. Hela marknaden tycks ha tagit en smäll.

mkmkmk2
(Omsättning / Kvartal)

Inom branschen brukar man se på utvecklingen i inventory/cash ration, vilket helt enkelt visar hur stort lagret är i jämförelse med likvida medel. Ju större siffra desto mer pengar binder bolaget i lager -> kan bli problem med att bli av med lagret.

laglelgelg

Man kan se tydligt att mellan 2012 och 2014 så ökade kassan och fordringar i en snabbare takt än lagret, som det ska se ut. Sedan 2015 har lagret bara ökat och de två andra minskat. Detta är en produkt av att MK försökt expandera allt för agressivt och nu sitter de på ett lager de har svårigheter att sälja, vilket medför kostnader för lager och lägre marginaler när de måste bli av med lagret. Ett givet alternativ är att sänka prisen, tyvärr. Det är det enklaste alternativet om  man snabbt vill bli av med lagret.

(Edit: Michael Kors minskade same-store sales  beror inte på att produkterna inte efterfrågas, tvärtom har de sålt flera enheter jämf med kvartalen föregående år, men till lägre priser pga “promotional activity” i varuhus/nätbutiker, vilket dom kommer sluta med/minska. Orsaken är att varuhusens/nätbutikernas rea på MK produkter drar bort kunden från egna retailbutiker)

Möjligheter
Kunde MK ha gjort något annat för att anpassa sig till en snabb vändning i efterfrågan? Det vet jag inte. Beror den stora vändningen på MKs sortiment/marknadsföring eller endast på andra faktorer (Ekonomin i Europa, Macy’s)?  Med en så stark balansräkning har de möjlighet att öka marknadsföringskostnaderna/produktplaneringskostnader. Men om marknadsföringen är problemet är ett frågetecken. Populäriteten för Macy’s har minskat och hela varuhuset säljer mindre nu än tidigare. Med tanke på att Macy’s står för 13% av försäljningen så kan man inte blunda för impacten de har. Som det ser ut nu borde MK vara försiktig med sin expansion, se till att hålla ett mindre lager och koncentrera sig på att vara up-to-date i produktplaneringen.

Värdering

VALUATION  Current 3-y earn. Avg
P/E 8,46 8,95
EV/EBITDA 5,91 6,27
EV/EBIT 6,83 7,00
EV/NOPAT 10,50 10,77
P/NOPAT 9,30 9,53
P/OE 7,37 9,63
P/FCF 8,27 11,97
EV/FCF (unlevered) 10,86 14,97
Earnings yield% (greenblatt) 15% 14%
P/S 1,51
P/tB 3,72
P/B 3,55


Ägarbild
MK har köpt tillbaka en del aktier under 2 senaste åren och planerar på att köpa mer. Efter nedgången har de köpt en del, och före det ökade de antal aktier medan aktiepriset gick upp mot ATH. Vilket kan bero på tur eller kompetent ledning, eller båda.

Insiders äger sammanlagt 3.43% av alla aktier. Mr. Kors står för över hälften av insiderägandet med över 4 miljoner aktier av 164 miljoner. Fortfarande väldigt svagt ägande.

Sammanfattning
Aktiepriset är på historiskt låga nivåer och har en hel del katastrofer inprisat. Kassaflöden är i ungefär samma nivåer som nettovinsten vilket betyder att pengar fortfarande flödar in. Nu vill man bara se att MK hittar tillbaka till tillväxt och tar itu med problemen som uppstått på grund av den kraftiga expansionen i samband med minskade efterfrågan. Även en liten tillväxt skulle betyda att bolaget är undervärderat. Men kommer de hitta tillbaka till tillväxt?

Jag tror de kan fortsätta växa. Fastän försäljningen minskat så har de sålt flera enheter i jämf med tidigare kvartal. De har en stark balansräkning och marginaler att spela med. En oändlig kassa kan inte rädda en okompetent ledning eller ett dead-end företag, men detta är inte fallet enligt mig.

Kommer inte att sälja mina aktier.

Analys av Technopolis

TP_LOGO_rgb

Marknad          Finland
Market Cap     491m€
P/CFFO             7
P/tB                  0,75
EV/EBITDA     15


Technopolis är ett bolag som har legat i min portfölj snart ett år. Känner att jag helt glömt bort bolaget och därmed blivit osäker.

Bakgrund
Bolaget grundades 1982 i Oulu, Finland. Första fastighetsköpet var en gammal produktionsanläggning som tillhörde Valio, en stor mjölkproducent (är det fortfarande). Ett gäng olika företag började hyra yta även om fastigheten fortfarande luktade gammal mjölk. Före sin börsnotering 1999 hade Technopolis hunnit växa 2300% på sin enda marknad, Oulu. 11 år senare blev bolaget internationellt.

Verksamhet
De äger i dag fastigheter i Norge, Finland, Sverige, Ryssland (4%) och Litauen. En stor del av bolagets fastighetsportfölj består av fastigheter för växande techföretag, i så kallade “office campuses”. Programmerare står för största delen av enskilda grupper men under kategorin “other” finns också ett gäng andra grupper som sysslar med teknologi.

segments1

Förutom hyresintäkter får Technopolis också in pengar genom sin serviceverksamhet. Hit hör städservice, reception och konferensutrymmen. Serviceverksamheten står för över 10% (bolaget siktar på 15%) av omsättningen och denna del av verksamheten hade en tillväxt på 20% från 2014 till 2015.

Man har som mål att att öka totala försäljningen med 10% / år, vilket de har lyckats bra med över flera år.

Marknaden

finnorswe

Tyvärr får bolaget ingen medvind av sin huvudmarknad. Finland har en längre tid trampat på plats med en obefintlig tillväxt. Detta syns också i bruttoinvesteringssiffrorna för Technopolis och sina finska konkurrenter. VD Keith Silverang nämner i årsrapporten 2015 att det varit utmanande att hitta bra förvärvsmål utanför Finland (främst skandinavien), eftersom investerare är ut efter bra yields och lyfter upp priserna på alla fastigheter som vore bra förvärvsmål till billigare pris. Detta ger en bra bild av ledningen tycker jag. Om det är för dyrt ska man helt enkelt inte investera. I september, 2016, blev det dock nyemission inför ett större förvärv av ett campus i Sverige, mer om det senare.

Finansiellt
revvv

Sponda är närmaste konkurrent till Technopolis i Finland. Tog också med Castellum (svenskt fastighetbolag) i jämförelsen. Technopolis har haft en mer konsistent tillväxt i försäljningen, men har enligt TTM-siffror stagnerat. Sponda och Technopolis har investerat ungefär lika mycket under de senaste 10 åren. Man ser den fallande trenden i CapEx för båda när Finlands tillväxt stagnerat. Technopolis planerar att ytterligare divestera finska fastigheter som inte tillhör kärnverksamheten.

Ser man på lönsamheten som CFFO marginal eller ROE (CFFO/EQUITY) så liknar de också varanda ganska mycket. Technopolis ser dock ut som det bästa valet, allt annat lika.

cffo
roe
Technopolis har haft högre tillväxt de senaste 4 åren och dessutom bibehållit högre marginaler. Nu är jag inte säker hur förvaltningsresultaten jämförs med varandra men CFFO liknar väldigt mycket förvaltningsresultatet i fastighetsbolag. Dessutom tycker jag mer att se på kassaflöden för de flesta bolagen. Förövrigt har Technopolis utdelning finansierats med lån, eftersom hela operativa kassaflödet har gått till att utöka fastighetsbeståndet. Detta kan möjligen bli problematiskt med tanke på soliditeten. Technopolis jobbar på att höja soliditeten genom att använda en större del av kassalödet till amortering.

Technopolis Sponda
Occupancy rate 94 % 89 %
Equity Ratio 39 % 46 %

Vakansgrad har länge varit lågt, vilket gör att man kan dra slutsatsen att bolaget förvaltar fastigheter i bra lägen och (kanske) lyckas skriva längre kontrakt med kunder. Sponda har däremot haft en vakansgrad på över 10% i flera år, lite i samma klass som Castellum. Technopolis har under en lång tid haft en soliditet på under 40% (justerat), och sponda lyckas bibehålla en hälsosam långsiktig betalningsförmåga. Trots att Technopolis har lägre soliditet har de en räntetäckningsgrad kring 4ggr, vilket är helt ok för ett fastighetsbolag. Bolaget betalar en mindre % ränta än sina peers. Om ränteläget tar sig en sväng kan bolaget få problem.

Nyemissionen
Nyemissionen under september ökade antalet aktier med 32%. Pengarna gick till att förvärva 4 fastigheter i Gårda, Sverige, 3 fastigheter i Norge och resten till att utvidga ett capus i Ruoholahti, Finland. Största delen täcktes med nyemissionen, resten med lån.

                             # fastigheter               yta (m2)
Gårda                        4                                34 300
Fornebu                   3                                 67 500
Ruoholahti              1                                 10 300

Om jag räknade detta rätt borde den totala uthyrbara ytan ha ökat med 15%

Ägarbild
Lön till VD och styrelsemedlemmar blir sammanlagt ungefär 500 000€ / år. Detta på 7 personer.

Styrelsemedlemmarna blir kompenserade med 44 500€ i genomsnitt / år / medlem.
Borde vara en rimlig mängd? Dock blir nästan hälften av den summan betalad i aktier. Har svårt att säg någonting om det. Den som vet får gärna berätta åt mig hur stor inverkan detta har och vad som kan ses som rimliga nivåer.

Största ägarna är Varma Mutual Pension Insurance Company och Ilmarinen Mutual Pension Insurance Company och äger tillsammans 35% av alla röster.

Internt ägande lyser med sin frånvaro. Sammanlagt äger insiders aktier på ett värde under 1 miljoner €. Ingen enskild insider tycks äga aktier för ett värde över 100 000€.

Med andra ord är ägarbilden inget vackert att visa upp.

Värdering

 Baserat på TTM Technopolis Sponda
P/tB 0,75 0,8
P/S 2,2 4,7
EV/EBITDA 15 16
P/CFFO 7 13

Slutord
Technopolis är en stark aktör i fastighetsbranschen som har möjligheten till fortsatt tillväxt. Ledningen verkar vara kompetent *, men interna ägandet är ändå minimalt. Trots problemen i Finland har bolaget lyckats hålla sina marginaler på bra nivåer.

Finns dock en massa risker i bolaget.
Valutarisk
Ränterisk
Finlands ekonomi

Bolaget har heller inte haft något större fritt kassaflöde genom åren. Det beror säkert på att man investerat allt i nya fastigheter, men det betyder också att man måste ta in pengar från annat håll när utdelningen skall betalas.

Med allt detta sagt tror jag Technopolis fortfarande är undervärderat och jag kommer hålla i mina aktier en tid till*. Kan möjligtvis vara ett innehav som ryker först om man hittar något attraktivare på börsen.

(*Edit 4.1: jag kommer att sälja mina aktier. I analysen har jag inte nämnt att de haft nyemission nästan årligen över en lång tid vilket står för en stor del av tillväxten. En kombination av 1. allt för stor utdelning 2. “årlig” nyemission 3. låg soliditet 4. svagt ägande 5. många risker, gör mig ganska säker på att jag gjort ett misstag.)

Kommer att göra flera liknande analyser av bolag som kan ha varit misstag vid köptillfället. Min investeringsfilosofi har ändrat en del på 1 år.

Portföljen

portfoljportfolj2

Har sammanlagt 11 bolag i portföljen, vilket jag anser är optimalt fastän jag tycker att upp till 20 bolag är rimligt. Om en del av portföljen är P/B cases kan man öka antalet bolag, eftersom dessa kräver mer diversifiering för att snabbare realisera effekten av strategin. En kort genomgång av alla mina innehav;

Nilörngruppen (Kvalitet/tillväxt)

Bolaget tillverkar etiketter och förpackningar till klädesbranschen. Äger du klädesplagg har du säkert kommit i kontakt med etiketter tillverkade av Nilörn. Traction (investmentbolag med aktiv inriktning) köpte upp nilörn från börsen kring 2009 och noterade ett nytt och mycket lönsammare nilörn 2015. Aktien har rusat sedan dess men handlas fortfarande till en låg värdering sett till tillväxten och lönsamheten.

Michael Kors (Kvalitet/tillväxt)

Michael kors blev noterat i slutet av 2011 och har blivit utsatt för en del volatilitet det senaste året. Modebranschen är mycket osäker, därför har aktien också rört sig upp och ner okontrollerat. MK har under senaste året visat lägre tillväxt, vilket bidragit till rädslan bland investerare. Genomsnittstillväxten har varit 45% de senaste 5 åren med vacker lönsamhet. Om man tror på att de fortfarande kan marknadsföra sig bra och attrahera kunden (kvinnan som söker “billigare lyx”) så är MK ett kap.

Tikspac (tillväxt)

Tikspac är ett riktigt bajsbolag. Svenskt bolag som ger gratis hundpåsestationer till kommuner. Bolaget får in pengar med sponsorer i form av lokala företag som vill visa CSR, dvs får fram sin logga på stationerna. Konceptet har framskridigt mycket bra och hälften av sveriges kommuner har skrivit kontrakt med TiksPac. De har sammanlagt över 7000 stationer utspridda i norden. Nu expanderar de till Belgien och Storbritannien. Värderingen är mycket låg med tanke på potentialen och tillväxten. Man bör dock komma ihåg att detta är ett nanobolag med ett marknadsvärde på 29 miljoner kr.

Protector Forsikring (Kvalitet/tillväxt)

Protector är ett av de mest konstadseffektiva norska försäkringsbolagen och säljer försäkringar främst till företag. Stark tillväxt under flera år men är fortfarande lågt värderat enligt duktiga investerare. Jag har fortfarande mycket att lära mig om försäkringsbolag och mitt köp beror mest på att jag tagit rygg på andra.

Arkil Holding (P/B)

Arkil är verksam inom byggbranschen, med fokus på infrastruktur. 70% av projekt utförs i danmark och resten utomlands. Arkil gör i princip allt från asfaltering till att bygga broar. Man kan kalla detta ett väldigt intressant P/B case på grund av en del orsaker; omsättningen ökar, positivt FCF 7/10 senaste åren, godkänd finansiell ställning och en 10-års genomsnitts ROE på kring 8%. 2016 kommer bli ett förlustår pga extraordinära kostnader i samband med uppsägning av projekt.

Saga Furs (P/B)

Också ett intressant P/B case. Saga Furs är ett auktionshus för päls i Finland. De får intäkter i form av provisioner från både köpare och säljare, dessutom agerar de pälsbank och lånar pengar till både uppfödare och köpare -> ränteintäkter. Bolaget har en väldigt låg värdering just nu pga minskad efterfrån från både Kina och Ryssland. De miste en av de största köparna i Kina och samtidigt har Kina infört tullavgifter på pälsimporten för att skydda sina egna farmer. Saga hade en rörelsemarginal på 30% 2013 när pälspriserna var som dyrast. 2016 kommer bli ett förlustår. Om pälsbranschen vänder är uppsidan enorm.

Technopolis (P/B)

Technopolis är ett finskt fastighetsbolag som främst hyr ut kontorslokaler. De handlas till 0,8x P/B och haft bra tillväxt och låg vakansgrad. Ett bolag som kräver en ny analys, jag är fortfarande lite osäker på mitt köp. Finansiella ställningen är inte den bästa och fastighetsbranschen kännetecknas av en del risker.

HKScan (P/B)

En välkänd köttproducent fastklämd mellan två typer av kött, dyrt kvalitetskött och billigt närproducerat. Det är troligtvis största problemet i rörelsen. Oroligheterna i Ryssland, som är en betydande kund, har också satt spår i lönsamheten . Också ett intressant P/B case var man kan se en begränsad nedsida och större uppsida. Senaste rapporterna har dock inte varit fina.

CanaDream (tillväxt)

Kanadensiskt bolag som hyr ut och säljer husbilar. Ett vackert tillväxtbolag i en bransch som kan fortsätta rida på att befolkningen blir äldre. Aktien ser väldigt billig ut mot tillväxten.

Byggma (P/B)

Ett P/B case i Norge. Bolaget består av ett antal dotterbolag varav en del tillverkar diverse byggmaterial och de andra bolagen sysslar med (åter)försäljning. Byggma har precis sålt 2 dotterbolag och sitter på en nettokassa för tillfället. De kvarvarande dotterbolagen är inte de lönsammaste men lönsamheten har stigit under senaste åren och genererar fina kassaflöden. VDn och familj äger över 70% av bolaget.

Yara International (Kvalitet)

Yara är marknadsledare inom gödsel. Branschen är beroende av råvarupriser men Yara har klarat sig mycket väl i svängningar och visar väldigt hälsosamma marginaler. Bolaget är billigt just nu sett mot alla siffror, vilket antaligen beror på att branschen blivit boostad av lägre fosfat & naturgaspriser vilket gör att investerare inte tror det är hållbart. I jämförelse med peers ligger Yara på toppen och har dessutom en attraktivare värdering.