Värdeinvestering – En introduktion till fundamentala analyser


“Jag har äntligen läst på lite om aktier och sett hur långsiktiga investerare tjänat en massa pengar genom att köpa undervärderade bolag. Hur skall jag komma igång?”


Fastän man behärskar grunderna i redovisning eller bokföring kan verktygen för en fullständig analys kännas avlägsna. Jag ville veta hur man utför en vettig analys och en enkel mall skulle ha hjälpt mig i början. Det enda jag hittade var samlingar med länkar från helt olika källor och skribenter, vilket gjorde inlärningen svår. Jag kommer inte att säga hur man skall investera, utan jag försöker bara ge ett tillvägagångssätt för dem som är osäkra på hur en analyseringsprocess ser ut.

De som är helt nya på börsen eller som inte har bekantat sig med finansiella rapporter tidigare kan börja med länkarna nedan:

Aktiemarknaden
Hur fungerar aktiemarknaden? (4min)

Finansiella rapporter
Enkel resultaträkning (4min)
Enkel balansräkning (7min)

Fundamental analys
8 vanliga nyckeltal (Text)
Fundamental analys (FA) (43min)

Värdeinvestering
Vad är värdeinvestering? (Text)
Värdeinvesteringens 10 budord (Lundaluppen – blogg)

Övrigt läsvärt
EV/E och EV/NOPAT (Aktiefokus – blogg)
EV/EBIT och EV/EBI (Aktiefokus – blogg)
Studiesamling av Värdebyrån

När man väl känner att grunderna någorlunda fastnat i minnet blir det lättare att gå igenom delarna i guiden. Delarna behöver inte nödvändigtvis följas i den ordning jag ställt upp.


  1. Vad söker jag efter?
  2. Var skall jag söka?
    Screeners
    Bloggar
    Twitter
    Bolag man känner till
  3. Vad är bra krav på bolag?
  4. Nu har jag hittat ett bolag som uppfyller mina krav
  5. Vad skall man se på i finansiella rapporter?
    Vad beror utvecklingen på?
    Kan marknaden ha överreagerat?
    Har bolaget konkurrensfördelar eller en moat?
    Hur ser ägarbilden ut?
  6. Hur bestämmer jag korrekt värde på bolag?
    Vilka bolag är de lättaste att värdera?
    Stabila/förutsägbara bolag -> prognosviktat
    Bolag utan tillväxt -> fokus på balansräkning
    Vilka bolag är svåra att värdera?
  7. Slutord
    Ställ dig frågor som
    Tips på böcker

 1. Vad söker jag efter?

Vi har alla olika preferenser när det gäller risk och tidshorisont. Den som har pengar som kan investeras över en lång tid vill kanske köpa små tillväxtbolag med hög volatilitet, medan någon annan med kortare sparhorisont vill köpa stora och stabila bolag som någorlunda följer utvecklingen av index. Inom värdeinvestering finns det flera olika strategier. Medan grundfilosofin är den samma för alla värdestrategier (att köpa bolag till ett pris som är lägre än verkliga värdet), så kan portföljer skilja sig enormt mycket från varandra. Vilken värdestrategi man väljer att följa har ingen stor betydelse, huvudsaken är att man har en strategi man känner sig bekväm med och följer den.

Själv är jag en tillgångsinvesterare som tycker om bolag med låga price-to-book tal (P/B), d.v.s. bolag som handlas med en rabatt mot bolagets bokförda värde (eget kapital).
Många bolag handlas till en rabatt mot eget kapital, men naturligtvis vill man välja ut de bästa bolagen i den kategorin för att få maximal avkastning.

2. Var skall jag söka?

Screeners
Det finns flera olika verktyg för att hitta aktier, men själv tycker jag om att använda screenern i Google Finance för att hitta bolag som uppfyller mina krav på ett intressant bolag med attraktiv värdering. I Google Finance finns de flesta länders börser men Norge finns inte med på listan.

googlefinance
I screenern finns flera krav att välja mellan under “add criteria”. Kraven som syns i bilden är de jag ofta använder.

Screenern är mycket användbar och den är gratis. De andra jag använder hittar ni nedan:

Gratis
Yahoo Finance
Markets.ft

Semigratis
Gurufocus
Börsdata – ett omtyckt analysverktyg

Bloggar
Genom att läsa investeringsbloggar kan man hitta fina kandidater. Kom ihåg att göra en egen analys utöver att bara ha läsa ett blogginlägg. Jag läser bloggar dagligen och har hittat en del av mina innehav tack vare dom. Ni hittar de bloggar jag läser i listan “BLOGS I FOLLOW” till höger.

Twitter
Detta är kanske det mest riskfyllda alternativet. Tänk på vem du tar dina råd av och gör din egen analys. En lista på duktiga Twittrare jag följer:

Lundaluppen
finansnovis
aktiefokus (Kenny)
aktiefokus (Martin)
financeamir
värdebyrån
värdepappret
Christian
Investerarfysikern
framtidsinvestering

Bolag man känner till
Om man redan känner till ett bolag som kund eller annan typ av intressent kan det vara en bra idé att analysera bolaget. Detta gjorde Peter Lynch och lyckades mycket bra över flera decennier. Förutom att han själv gick och “Lynchade” (besöka företagen/butiker och prata med kunder/anställda) frågade han även sin fru om hon har stött på ett bra företag när hon varit ute och shoppat.

3. Vad är bra krav på bolag?

Detta är helt upp till vad man själv är bekväm med och vilken strategi man följer. Jag tycker om bolag med positiva fria kassaflöden och god finansiell ställning, förståss måste de också ha en attraktiv värdering. Några krav man kan ha på bolag nedan:

MARKET CAP > 500 miljoner SEK

Om man inte är bekväm med små illikvida bolag vill man kanske exkludera dessa.

P/E < 15
P/B < 2

Ett P/E under 15 är en bra utgångspunkt, man undviker bolag med värderingar fyllda av förhoppningar. Eftersom jag tycker om tillgångsbolag vill jag se värderingar nära eller under eget kapital. (P/B)

ROE% > 8
NET% > 4

Ett ROE på över 8% och en nettomarginal på 4% tyder på att bolaget tjänar pengar och har en godkänd räntabilitet på sitt kapital.

Soliditet% > 35
Räntetäckningsgrad > 4

Soliditeten är ett av de viktigaste nyckeltalen för mig. Jag beaktar sällan ett bolag med en soliditet under 30%. En svajig vinstutveckling kan jag godkänna men om bolaget har svårigheter att finansiera verksamheten sätter jag varken min tid eller energi på bolaget. Räntetäckningsgraden är också viktig (Resultat efter avskrivningar + finansiella intäkter / Räntekostnader). Ett tal under 4 ser jag som alarmerande.

I screeningprocessen söker jag helt enkelt bolag med tillfredställande eller bra verksamhetssiffror och en låg värdering. En annan viktig sak att fundera på är hur bra man förstår branschen eller bolaget. Om man inte orkar ta reda på vad bolaget sysslar med borde man låta bli att köpa aktien. Kom ihåg att branscher har sina egna genomsnitt på nyckeltal. För att ta reda på om nyckeltalen är bra eller inte måste man jämföra inom branschen.

Bolag som emitterar nya aktier årligen slopar jag också snabbt. Kan finnas goda skäl för nyemissionerna men oftast ser jag det som en varningssignal.

4. Nu har jag hittat ett bolag som uppfyller mina krav för en närmare analys.

I detta skede skall man fortfarande vara redo att slopa fallet om det förekommer något speciellt man är säker på att rättfärdigar den låga värderingen. Bra fall är relativt sällsynta, och när man hittat ett sådant sitter man länge och försöker hitta orsaker till den låga värderingen. Om man länge måste söka något som rättfärdigar en uppvärdering är det sannolikt att caset inte är så bra som man trodde.

När du hittat din kandidat för djupare analys så är Morningstar (gratis) eller Börsdata (semigratis) din bästa vän. På dessa sidor får du upp olika nyckeltal och flerårsöversikter. För USA-aktier kan man även använda Gurufocus.

Här vill jag se på hur bolaget har klarat sig under flera år och gör anteckningar om något skiljer sig från det “normala” och rotar sedan djupare i de år som skiljer sig från mängden. Det gör vi i nästa del.

apple
Från Morningstar kan du enkelt flytta över data till excel och rita grafer etc.

Jag och en vän har byggt upp ett analysverktyg i Excel som vi använder i alla våra analyser. Det går ut på att fylla i siffror från bolagets rapporter för 3 senaste åren och den räknar ut alla nyckeltal vi tycker är intressanta. Den innehåller också en DCF-analys om man är intresserad av det. Om det visar sig att mina läsare vill använda sig av modellen kan jag göra en guide i ett annat inlägg.

valueanalysishttps://www.dropbox.com/s/g246yj7g475b9oo/Valueanalysis_2.0.xlsx?dl=0

Om bolaget fortfarande har potential att vara en bra investering så kan vi gå vidare till nästa del i analysen.

5. Vad skall jag se på i finansiella rapporter?

I föregående del kollade vi på historiska siffror i t.ex. Morningstar. Här är det viktigt att lägga märke till något år eller en period där vinster eller försäljning skiljt sig från det normala. Vi vill helt enkelt ta reda på vad utvecklingen beror på. Efter en tid kommer man att märka att senaste året eller kvartalet varit lite sämre, vilket ofta leder till ett stort kursfall i de flesta bolag som dyker upp i screenern.

När man har upptäckt någonting som skiljer sig i siffrorna måste vi börja undersöka vad den onormala utvecklingen beror på. Utvecklingen kan gå båda vägarna, det kan också finnas perioder var det gått mycket bättre än det borde (t.ex. i samband med avyttring av en del av verksamheten). För enkelhetens skull tittar vi på en dålig period och ställer dessa frågor:

Vad beror det på?
Makroekonomiska faktorer bolaget själv inte kan påverka? (konjunktur/råvarupriser)
Nya aktörer på marknaden? (konkurrens)
Problem i verksamheten? (långsiktigt/kortsiktigt)

I finansiella rapporter hittar man ofta en förklaring, och det framkommer kort i verkställande direktörens ord och mer ingående senare in i rapporten. Man skall alltid ta bolagets påståenden med en nypa salt och själv tänka på vad som är rimligt. Jag tycker om att vara skeptisk till överoptimism i bolagets rapporter och försöker hålla mig pessimistisk tills jag får goda skäl till att ändra min åsikt. När jag fått reda på vad svängarna beror på kommer den eventuellt viktigaste frågeställningen.

strongpp
StrongPoint Annual Report 2015

Kan marknaden ha överreagerat?
Marknaden är oftast smart, men faktum är att aktiepriser rör sig snabbare och ofta mer än bolagets verkliga värde (Figur 1). Om bolaget t.ex visar sämre resultat för ett kvartal än analytikers konsensus kan aktiekursen röra sig tiotals procent, och även utan nyheter kan aktiekursen röra sig flera procent. Man måste förvänta sig att bolag stöter på farthinder då och då och att det finns rum för anpassning (från företagets sida). För att lyfta fram ett exempel på en potentiell överreaktion så kan ni läsa min analys om Polaris och problemen med motorerna som brann upp; är detta verkligen en händelse som kommer att försämra bolaget i det långa loppet? Om det finns tydliga engångskostnader eller engångsintäkter som inte klassas som återkommande poster i kärnverksamheten så borde dessa uteslutas från analysen.

intrinsic_value
Figur 1: Verkliga värdet (Intrinsic value) och aktiepriset

Man bör hålla i åtanke att verkliga värdet blir ett estimat och ett intervall, inget absolut tal. Intrinsic value har heller inget att göra med kursgenomsnitt eller annat som förknippas med teknisk analys, utan grundar sig helt på det fundamentala i verksamheten: gör skillnad på bolagsvärde och aktiekurs. Intrinsic value kan man t.ex. få fram med att titta på verksamheten och dess konkurrenter. Om bolaget presterar enligt branschsnittet men handlas till multiplar mycket längre än snittet så kan man nästan automatiskt säga att bolaget är undervärderat. Tyvärr är det lite svårare än så.

Har bolaget konkurrensfördelar eller en moat?
Det är viktigt att veta vilken ställning bolag har på marknaden och skillnaden mellan enkla konkurrensfördelar och en moat. En konkurrensfördel behöver inte alltid vara hållbar. Ett bolag som använder sig av ny teknologi och kan producera billigare än konkurrenter kommer inte alltid att vara effektivare bara på grund av den faktorn, nya aktörer kommer troligen ha möjlighet att använda sig av den samma teknologin. Om bolaget t.ex har stordriftsfördelar och helatiden kan investera mera i forskning och undersökning kommer de antagligen vara ett steg före under en längre tid, i vilket skede man kan kalla det för en moat.

Om ett bolag som över flera år haft betydligt högre avkastning på eget kapital eller vinstmarginal än branschen har de troligen minst en konkurrensfördel. Ifall det har sett ut likadant i tio år har de antaligen en moat. Man borde dock vara försiktig med att betala för mycket för något “som ser ut som” en moat. Om man vill betala höga multiplar för en moat skall man vara säkert på att den är en sådan.

kone
KONE Oyj – Tydlig moat bara enligt siffrorna, en lång period av fantastisk lönsamhet och räntabilitet.

Hur ser ägarbilden ut?
Ett bolag styrs av ledning och styrelse. Här vill man gärna se att insiders har ett betydande ägande. Jag nöjer mig med ett insiderägande sammanlagt över 5%, men blir glad om ägandet är över 10%. Detta är kanske inte det viktigaste att titta på, men man borde ändå ta med ägandeförhållandet i analysen. Verkställande direktörens ord i rapporterna kan vara intressanta att läsa igenom. Kolla i tidigare rapporter hur bra denne uppskattat framtida prestationer. Om bolaget presterat i linje med vad som skrivits kan man dra slutsatsen att man har koll på verksamheten.

ddaddadada
Byggma ASA insiderägande Q4 2015

6. Hur bestämmer jag korrekt värde på bolag?

Om man inte följer en mekanisk strategi var man väljer ut aktier baserat på ett eller två nyckeltal så blir värderingsprocessen relativt avancerad. Min approach till värdering är någorlunda enkel, men det betyder inte att värdering är lätt. Genom att hålla processen enkel och inte tillåta sig bli distraherad av 1000 olika faktorer tror jag att man långsiktigt kommer fatta bättre beslut. Som jag tidigare nämnde så ropar ett fall “KÖP!” när det är billigt, man ska inte behöva rota djupt i ett fall i flera veckor för att komma fram till att det är undervärderat.

Ett mycket bra inlägg om investeringskriterier och kopplingen till värdering av Aktiefokus!

Vilka bolag är de lättaste att värdera?

Bolag med förutsägbar utveckling d.v.s. stabila bolag -> prognosviktat

Om man har möjlighet att förutspå utvecklingen på fria kassaflöden flera år framöver kan en DCF-analys vara okej att använda. Bolagsvärdering grundar sig på nuvärdet av bolagens framtida kassaflöden och likvidationsvärdet. Jag förespråkar inte DCF-analyser eftersom de öppnar dörrar för många misstag eftersom en miss i tillväxtantaganden med 1 eller 2 procentenheter bidrar med väldigt stora värdeförändringar. Om man använder sig av DCF-verktyg borde man hålla sig skeptisk till antaganden om tillväxt. Om jag ser en årlig tillväxt på 10% som rimlig, slår jag antagligen in 7% i analysen. Jag vill ha minst 30%  margin of safety (MOS) på alla mina investeringar. Det betyder att jag vill betala 30% mindre än vad jag tycker tillgången är värd (i detta fall baseras verkliga värdet på DCF), det ger mig en viss säkerhet om bolaget presterar sämre än jag förväntat, samtidigt borde det i det långa loppet ge en överavkastning eftersom man köper tillgången till ett pris lägre än det verkliga värdet.

DCF-analysen är inte ett måste. Helt vanliga nyckeltal fungerar utmärkt även för stabila bolag. Apple är ett bolag jag länge sett som övervärderad och utanför min branschkunskap, men för en tid sedan handlades aktien till ~9ggr vinsten (P/E 9) och ~8ggr fria kassaflöden (P/FCF 8), efter att telefonförsäljningen blev mindre än förväntat ett kvartal. Efter min relativt snabba analys tyckte jag att marknaden överreagerat och att ett stabilt och lönsamt bolag som Apple förtjänar ett P/E på 12-15. Detta öppnade en solklar möjlighet i mina ögon och jag köpte aktier och hämtade en bra vinst från affären. Ett exempel där fallet ropar “KÖP!” utan att man behöver vrida o vända på siffrorna för att rättfärdiga en uppvärdering.

H&M har jag aldrig ägt men det är ett exempel på ett stabilt bolag med P/E tal över 20. Även värdeinvesterare ser aktien som billig just nu. Ta reda på varför vissa bolag har höga multiplar, och även varför bolag har låga multiplar. När du förstår detta blir det lättare att ge dina kandidater ett korrekt värdeintervall.

Stabila och förutsägbara bolag är ofta analytikers favoriter och därför rör sig värderingen nära verkliga värdet. Det är sällan man gör stora pengar i dessa, men när man väl hittat ett stabilt bolag till ett förmånligt pris får man njuta av en god avkastning en lång tid framöver. 

DCFFF
Exempel på en DCF-analys

Bolag utan tillväxt -> fokus på balansräkningen.
Eftersom man inte förväntar sig tillväxt kommer värderingen mer vara beroende av direktavkastning (P/utdelning) och pris mot bokfört värde eller eget kapital (P/B) beroende på hur lönsamt bolaget är trots saknad av tillväxt. Om bolaget har låg avkastning mot eget kapital kan man få en rabatt mot det egna kapitalet, d.v.s. ett P/B värde under 1. Det betyder att du betalar ett lägre pris än bolagets tillgångar minus skulder. Du betalar för någonting som “finns just nu” som man kan materialisera. Om du betalar för tillväxt betalar du för förväntningar (prognoser är svåra), men här betalar du för något du kan “röra vid” (exkl. immateriella tillgångar). I extrema fall kan man köpa ett bolag för mindre än nettokassan (Kassa&bank – skulder) på balansräkningen. Fall som dessa är sällsynta men dom finns. Ett P/B tal under 1 betyder heller inte undantagslöst att bolag är undervärderade, men det finns många studier som bevisar att bolag med låga P/B tal överavkastar index över tid.

Bolag som dessa håller man vanligtvis under kortare perioder än stabila och förutsägbara bolag. I P/B-fall väntar man oftast på att bolaget blir uppköpt, verksamheten förbättras eller att marknaden av någon orsak märker samma sak som dig i din analys – att bolaget är undervärderat och pressar upp priset till rimliga nivåer.

Vilka bolag är svåra att analysera?

Alla övriga. Om bolagen är svåranalyserade, t.ex. småbolag, bolag med svajig vinstutveckling, svår bransch etc, så vill jag ha en generös margin of safety för att känna att jag gjort en bra investering. Man kan kalla det en MOSMOS. Ju svårare och mindre förutsägbar business, desto mindre är jag villig att betala.

7. Slutord

När jag skrev inlägget märkte jag hur svårt det är att skapa en enkel mall för att analysera aktier och bolag. Guiden borde i alla fall ge en bild av hur en analys ser ut och vad man bör fokusera på. Syftet var inte att ge alla verktyg, utan att visa de olika stegen i en analys och vad man borde fokusera på. Min analyseringsprocess har utvecklats enligt min egen uppfattning om aktier, och jag anser var och en skall bilda sin egen.

Genom att läsa mina tidigare analyser kan man få en bild av t.ex. hur jag använder nyckeltal. Jag gav ingen exakt mall på hur jag får fram intrinsic value för bolag eftersom det varierar från fall till fall, men i mina analyser kan man läsa om mina tankegångar kring värderingen för varje enskilt bolag. Största delen lär man sig genom att komma igång och prova på egen hand. Ju fler bolag man analyserar desto större förståelse skapar man sig för marknaden och bolag i olika branscher.

Jag tror en logisk, återhållsam och strikt approach är den bästa för att lyckas med aktier. Vänta på självklara kap och undvik onödigt komplicerade fall. Under de knappa 2 åren jag varit på börsen har jag gjort misstag, mest på grund av otålighet, vilket har resulterat i högst mediokra investeringar.

Ställ dig frågor som:
Vad är det mest sannolika worst case scenariot i bolaget?
Om worst case garanterat inträffar, vad skulle jag betala för bolaget?
Bolaget har presterat mycket bra under flera år, kan de fortsätta likadant?
Är jag för optimistisk? Borde jag höja säkerhetsmarginalen (sänka köpkursen)?
Skulle jag låna pengar till företaget?
Efter en kortvarig dålig period, finns det skäl till att det fortsätter lika dåligt?
Om jag går vidare och rotar genom flera cases, hittar jag bättre värde för pengarna?


Tips på böcker:
One Up On Wall Street – Peter Lynch
Competition Demystified – Bruce Greenwald & Judd Kahn
The Intelligent Investor – Benjamin Graham
The Education of a Value Investor – Guy Spier


Ifrågasätt allt, tänk själv, minimera risk, läs böcker och skriv ner dina tankar.

Lycka till!

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s