InCap – Analys

INCAP-5993_web_144_ppi


Ticker:  ICP1V
Market Cap
: 29 MEUR
EV/EBIT (TTM): 6,5x
P/tB: 3,7x
P/S: 0,6x
ROE: 30%
EBIT%: 10%
Soliditet: 38%
Case: Turnaround?


Fick faktiskt detta uppdrag av min sambos farmor. Blev förvånad av att ett sådant case kan se intressant ut, men då igen borde alla mina investeringar vara populära bland pensionärer (korv, hundbajspåsar, bryggerier m.m.). Vill inte påstå att pensionärer är tråkiga men när det gäller aktier så lär inte Netflix eller Amazon vara populära samtalsämnen vid kaffebordet. InCap ser ut som ett billigt turnaround-case men det finns större risker som bör beaktas.

Historia & verksamhet
Bolaget sysslar med Electronic Manufacturing Service (EMS). EMS-företag gör kontrakt med Original Equipment Manufacturers (OEM) som designar och utvecklar elektonikdelar eller produkter. Kontrakten är i huvudsak avtal om att man ska tillverka/montera eldelar till kunden (OEM-företaget) som har skapat idén. EMS-företaget tillverkar delarna som de sedan säljer till samma OEM-företag som i sin tur säljer och marknadsför den slutliga produkten.

EMS
(Flextronics Supply Chain Management)

2007-2013 var tuffa tider, som för många andra bolag.  Före 2014 gjorde man vinst 2004-2006. 2012 hade man negativ soliditet (egna kapitalet var negativt), likviditeten var sämre än någonsin och OEMs, kunderna, tvingades betala för insatsvarorna (materialet för produktionen). Eftersom kunderna 2013 betalade för tillverkningsmaterialet föll också försäljningen och kostnaderna kraftigt för InCap. Detta ledde till en större nyemission och ny början för InCap. Soliditeten blev åter igen positiv. Med koll på kostnaderna och införd autonomi i de olika produktionsanläggningarna lyckades man göra vinst 2014.

INCAP12342424
(Incap Årsredovisning 2007)INCAP123INCAP1234
(Börsdata)

Inission AB som är en annan aktör i branschen var den största aktieägaren 2013 och fick då en option om att konsolidera med InCap. Inission gick aldrig med på detta men till styrelsen kom in två personer från Inission för att vända riktningen (Managing director och CEO). “Det går bra nu” kan man säga, men för att ta reda på hur hållbart det är måste vi se på riskerna.

inissionavavav
(InCap Årsredovisning 2016)

Risker
För det första tittar vi på ett mycket litet bolag med något av en kaotisk historia. Varje enskild kund har en signifikant betydelse för översta och sista raden. En stor del av produktionen är baserad i indien, vilket betyder att EUR/INR kursen påverkar. Indien växer dock fint just nu.

Största risken med bolaget är det faktum att de 3 största kunderna står för ~75% (!!) av försäljningen. Då bör man förstå att InCap är verksam på en väldigt konkurrensutsatt marknad. Nu har jag ingen aning om hur långa kontrakt som skrivs med kunderna, men om jag skulle uppfatta att InCap hade friktion med någon av de största kunderna skulle jag definitivt avstå en investering. Vad händer med kursen när bolaget förlorar en av de största kunderna och inte hunnit värva större nya?

Nuvarande VDn Ville Vuori som suttit i positionen ett par år har sagt upp sig för en plats som VD i svetsbolaget Kemppi. InCaps nya VD blir Vesa Mäkelä. Mäkelä har tidigare erfarenhet av “distressed” bolag men någon track-record har jag inte framför mig. Nu träder han in i ett bolag som haft lite medvind. Hoppas det håller i sig.

Frekventa VD-byten ser jag som ett orosmoment. Om man har 100% tillit för att bolaget har en ljus framtid vill man försöka behålla sin plats.

Möjligheter
Jag tror starkt på att Inission har varit en orsak till det som ser ut som en turnaround, och därmed tror jag att framtiden kan vara mycket ljusare om dessa “nyckelpersoner” sitter kvar. Försäljningen och marginalerna har ökat sedan 2013, för året 2017 uttalar de sig såhär:

“The company estimates that the Group’s revenue in 2017 will be approximately EUR 45-50 million and that the operating profit (EBIT) in 2017 is somewhat higher than in 2016, provided that there are no major changes in exchange rates. The Group’s revenue in 2016 was EUR 38.6 million and the operating profit (EBIT) EUR 4.4 million.”

Detta borde de kunna förverkliga. Som tidigare nämnt är konkurrensen hård och man har hamnat ut för prispress vilket sänker marginalerna för 2017.

Angående bytet av VD kan det lika bra vara en möjlighet som det kan vara en risk.

Bolaget i siffror (+/)

PROFITABILITY Current 3-year avg
Growth% 16,6% 21,8%
Gross margin% 25,2% 27,6%
EBIT margin% 9,8% 11,0%
EBITDA margin% 10,6% 12,0%
OE margin% 3 % 2 %
Net margin% 6,7% 6,8%
ROA% 11,7% 11,5%
ROE% 30,9% 30,0%
ROIC% 27,3% 26,8%
EFFICIENCY Current 3-year avg
Capital turnover 4,63 4,43
Inventory turnover 5,65 5,68
Days inventory 86,28 89,43
Days payable 92,63 79,40
FINANCIAL POSITION Current 3-year avg
Interest coverage 9,14 9,91
Quick ratio 0,99 1,11
Working capital ratio 1,61 1,79
Liquid assets/revenue 8,08 % 6,96 %
LT Debt/equity 32,86 % 46,11 %
Equity ratio 37,87 % 38,19 %
Z-Score 3,69
F-Score 4
Fläder-Score 8
VALUATION Current 3-y earn. Avg
P/E 9,58 11,18
EV/EBITDA 5,93 6,30
EV/EBIT 6,44 6,85
EV/NOPAT 8,05 8,56
P/NOPAT 8,17 8,69
P/OE 24,65 33,52
P/FCF 13,12 36,14
EV/FCF (unlevered) 26,69 27,44
Earnings yield% (greenblatt) 16 % 15 %
P/S 0,64
P/tB 3,68
Geographical revenue
2016 2015
Europe 26,554 22,742
North America 2,059 2,055
South America 956 59
Asia 8,936 5,679
Australia 121 0

Styrelse och VD (med familj) äger ~30% av aktierna.

Är bolaget tillräckligt billigt?
Första intrycket kan vara att R/R ser bra ut, men då har man inte räknat med att aktien inte har någon begränsad nedsida. Bara enligt finansiella siffror kan det se ut som ett kap men gräver man djupare i verksamhetens historia och nuvarande smala kundbas kan man inte blunda för de risker som finns. De tre största kunderna är livsviktiga och nya kunder vinner man inte lätt. Dessutom ser jag inga större inträdesbarriärer.

Finns för många saker som oroar mig med bolaget. Frekventa byten av VD tilltalar mig heller inte.

Om någon har ytterligare information om InCaps kunder, kommentera gärna. Jag har haft svårt med att hitta vilka de är.

Fläderblom avvaktar.

Advertisements

KABE – Analys

kabe


Ticker: KABE B
Market Cap
: 1620 MSEK
EV/EBIT (TTM): 8x
P/tB: 1,8x
P/S: 0,7x
ROE: 15%
EBIT%: 8%
Soliditet: 60%


Vi är tillbaka på ämnet husbilar (CanaDream blev ju något av en flopp. Det blev slutligen ett uppköp till dålig premie). Kabe har varit på tapeten bland värdeinvesterare och det ser ut som att största oron ligger i konjunkturen och tillfälligt låga räntor. Enligt TTM-siffror värderas KABE till EV/EBIT 8 och P/tB 1,8, detta ser lågt ut när man ställer siffrorna vid sidan om bolagets lönsamhet.

Verksamhet
Familjens semesterprojekt 1957 förverkligar tusentals semesterdrömmar än idag Året var 1957 och Kurt Blomqvist höll på med ett semesterprojekt hemma i garaget. Familjen skulle slippa tältet denna sommar. I garaget växte nämligen en husvagn fram.”

“Koncernens marknadsandel i Norden är 40 % (39) för husvagnar och 16 % (18) för husbilar.” (2016)

Kabe-koncernen tillverkar och säljer husbilar, husvagnar och tillbehör i europa. Kabe Husvagnar och Adria Caravan är de två aktörerna som står för 50% av försäljningen för husvagnar och 20% av försäljningen för husbilar i sverige. KAMA Fritid är dotterbolaget som säljer campingtillbehör.

kabemultiple222

börsdata111

Försäljningen Q3 blev i linje med året innan. Försäljningen minskade för husbilar och vagnar medan försäljningen ökade på tillbehörssidan. TTM-siffrorna tyder dock på att vi även detta år kommer se tillväxt för hela perioden.

Marknaden

kabe3

Försäljning 2016:
Sverige 66%
Norge 17%
Finland 6%

Försäljningen består av 35% export medan bolaget har ett långsiktigt mål på 50% export. Om detta lyckas har man en lite bättre riskspridning geografiskt. Just nu står Sverige för en klar majoritet av försäljningen och de förändringar som sker i svensk politik/ekonomi har stor påverkan i Kabe.

Den typiska kunden ägen redan en husvagn eller husbil, ofta är kunden också villaägare. Kabes produkter är i det dyrare prissegmentet och kännetecknas av hög kvalité. M.a.o. kan man anta att Kabe riktar sig mot medelklass och uppåt (?).

“Nyregistreringen av husvagnar i Norden för samtliga märken uppgick för perioden till totalt 8 452 husvagnar vilket är 2 % högre än föregående år. Nyregistreringen av husbilar för samtliga märken i Norden uppgick för perioden till 9 746 fordon, vilket är 19 % högre än föregående år.”

kabve123412451254

Nyregistreringar av husbilar ökar starkt medan registeringen av husvagnar har sjunkit, möjligtvis nått ett botten, vem vet.

Från bokslutet 2016:

“Om inte försäljningen kraftigt ökar under
2017 kommer branschen återigen hamna
i en lagersituation. Detta gäller främst för
husbilar.”

“Under 2016 har marknadssituationen
stabiliserats och flera aktörer i Europa har
kraftigt höjt produktionsvolymerna.”

“Under 2016 har resultatnivån för
koncernen förbättrats, främst beroende på
en ökad verksamhetsvolym. Resultatet har
påverkats av att de fasta kostnaderna har
slagits ut på ett ökat antal enheter”

Enligt rapporterna är de fasta kostnaderna en mindre del av de totala. Totala kostnader styrs alltså till största delen av efterfrågan.

Man har förberett sig på större försäljningsvolymer i 2016 inför 2017, Kabe är en av aktörerna som köpt ny produktionsanläggning och satsar just nu även på nya modeller. I Q3 ser vi tecken på att fordonen varit svårare att sälja, det som håller försäljningen på samma nivå som Q3 2016 är försäljningentillväxten i tillbehören som ökat medan försäljningen av husbilar (och husvagnar?) stagnerat.

capexxx

Ägarbild

kabeaktie

Familjen Blomqvist äger nästan 70% av rösterna. Alla ser vi en stark ägare som en positiv sak.. Jag tror iaf på att familjen sköter bolaget bra och vill det bästa för samtliga aktieägare. Finansiella ställningen ger en liten hint om hur konservativt starka familjeägare vill sköta ett bolag. Någon kan förhålla sig skeptiskt till 50%+ ägare men i detta fall tror jag att det bådar gott.

Bolaget i siffror

PROFITABILITY Current (TTM 2017) 3-year avg
Growth% 9% 15%
Gross margin% 15% 14%
EBIT margin% 8% 7%
EBITDA margin% 8% 8%
OE margin% 5 % 6 %
Net margin% 6,0% 6%
ROA% 10% 10%
ROE% 15% 14%
ROIC% 15% 13%

Även om Q3 var en besvikelse så växer bolaget på årsbasis (9,3% enligt TTM). Bruttomarginalen är högre än 3 års genomsnittet och EBIT% närmar sig bolagets mål på 10% “under en konjunkturscykel”. Kabe visar även tillfredställande ROE och ROIC siffror.

FINANCIAL POSITION Current (TTM 2017) 3-year avg
Interest coverage 25 26
Quick ratio 1,60 1,8
Working capital ratio 2,6 3
Liquid assets/revenue 10 % 9 %
LT Debt/equity 5 % 6 %
Equity ratio 63 % 66 %

Här finns det inget att klaga på. Bolaget får ett MVG på finansiell ställning. Tycks vara typiskt bland familjeägda bolag.

VALUATION Current (TTM 2017) 3-y earn. Avg
P/E 12 13
EV/EBITDA 8 9
EV/EBIT 8 10
P/S 0,7
P/tB 1,8
P/B 1,8

kabemultiple222222222222222

Enligt grahams kriterier ser bolaget billigt ut: priset på materiellt eget kapital, lågt EV/EBIT, hyfsad tillväxt, utdelning senaste 10 åren, working capital ratio under 2, positivt fritt kassaflöde m.m.

Sista bilden är en “multipelprognos”. I denna har jag räknat med en 5% tillväxt de kommande 6 åren och ett EV/EBIT fair value mellan 6 och 13. Om bolaget borde vara värt ett EV/EBIT 8 har den ungefär en korrekt värdering just nu. Om vi anser bolaget är värt EV/EBIT 13 kan vi säga Kabe är ett “kap”. Om konjunkturen vänder är det möjligt att kursen halveras, det skulle vara EV/EBIT 6 på årets EBIT.

Är bolaget tillräckligt billigt?
Jag tycker att bolaget är rimligt värderat, med en möjlighet att den är lite undervärderad. Trots riskerna skulle jag gärna se bolaget ha ett EV/EBIT på 10. Finansiell stabilitet, tydligt ägande, positiva fria kassaflöden, tillväxt och snygga marginaler. Det tycks vara trend just nu med att friluftsaktiviteter och komma bort från allt annat när man har semester. Jag har svårt att sätta en gräns på aktiens nedsida vid höjda räntor och en långsammare ekonomi, därför vill jag ha en större säkerhetsmarginal. Om Kabes försäljning skulle bestå av något kring 30% serviceintäkter skulle det kännas bättre att köpa inför en möjlig konjunktursvändning.

Fläderblom avvaktar.