InCap – Analys

INCAP-5993_web_144_ppi


Ticker:  ICP1V
Market Cap
: 29 MEUR
EV/EBIT (TTM): 6,5x
P/tB: 3,7x
P/S: 0,6x
ROE: 30%
EBIT%: 10%
Soliditet: 38%
Case: Turnaround?


Fick faktiskt detta uppdrag av min sambos farmor. Blev förvånad av att ett sådant case kan se intressant ut, men då igen borde alla mina investeringar vara populära bland pensionärer (korv, hundbajspåsar, bryggerier m.m.). Vill inte påstå att pensionärer är tråkiga men när det gäller aktier så lär inte Netflix eller Amazon vara populära samtalsämnen vid kaffebordet. InCap ser ut som ett billigt turnaround-case men det finns större risker som bör beaktas.

Historia & verksamhet
Bolaget sysslar med Electronic Manufacturing Service (EMS). EMS-företag gör kontrakt med Original Equipment Manufacturers (OEM) som designar och utvecklar elektonikdelar eller produkter. Kontrakten är i huvudsak avtal om att man ska tillverka/montera eldelar till kunden (OEM-företaget) som har skapat idén. EMS-företaget tillverkar delarna som de sedan säljer till samma OEM-företag som i sin tur säljer och marknadsför den slutliga produkten.

EMS
(Flextronics Supply Chain Management)

2007-2013 var tuffa tider, som för många andra bolag.  Före 2014 gjorde man vinst 2004-2006. 2012 hade man negativ soliditet (egna kapitalet var negativt), likviditeten var sämre än någonsin och OEMs, kunderna, tvingades betala för insatsvarorna (materialet för produktionen). Eftersom kunderna 2013 betalade för tillverkningsmaterialet föll också försäljningen och kostnaderna kraftigt för InCap. Detta ledde till en större nyemission och ny början för InCap. Soliditeten blev åter igen positiv. Med koll på kostnaderna och införd autonomi i de olika produktionsanläggningarna lyckades man göra vinst 2014.

INCAP12342424
(Incap Årsredovisning 2007)INCAP123INCAP1234
(Börsdata)

Inission AB som är en annan aktör i branschen var den största aktieägaren 2013 och fick då en option om att konsolidera med InCap. Inission gick aldrig med på detta men till styrelsen kom in två personer från Inission för att vända riktningen (Managing director och CEO). “Det går bra nu” kan man säga, men för att ta reda på hur hållbart det är måste vi se på riskerna.

inissionavavav
(InCap Årsredovisning 2016)

Risker
För det första tittar vi på ett mycket litet bolag med något av en kaotisk historia. Varje enskild kund har en signifikant betydelse för översta och sista raden. En stor del av produktionen är baserad i indien, vilket betyder att EUR/INR kursen påverkar. Indien växer dock fint just nu.

Största risken med bolaget är det faktum att de 3 största kunderna står för ~75% (!!) av försäljningen. Då bör man förstå att InCap är verksam på en väldigt konkurrensutsatt marknad. Nu har jag ingen aning om hur långa kontrakt som skrivs med kunderna, men om jag skulle uppfatta att InCap hade friktion med någon av de största kunderna skulle jag definitivt avstå en investering. Vad händer med kursen när bolaget förlorar en av de största kunderna och inte hunnit värva större nya?

Nuvarande VDn Ville Vuori som suttit i positionen ett par år har sagt upp sig för en plats som VD i svetsbolaget Kemppi. InCaps nya VD blir Vesa Mäkelä. Mäkelä har tidigare erfarenhet av “distressed” bolag men någon track-record har jag inte framför mig. Nu träder han in i ett bolag som haft lite medvind. Hoppas det håller i sig.

Frekventa VD-byten ser jag som ett orosmoment. Om man har 100% tillit för att bolaget har en ljus framtid vill man försöka behålla sin plats.

Möjligheter
Jag tror starkt på att Inission har varit en orsak till det som ser ut som en turnaround, och därmed tror jag att framtiden kan vara mycket ljusare om dessa “nyckelpersoner” sitter kvar. Försäljningen och marginalerna har ökat sedan 2013, för året 2017 uttalar de sig såhär:

“The company estimates that the Group’s revenue in 2017 will be approximately EUR 45-50 million and that the operating profit (EBIT) in 2017 is somewhat higher than in 2016, provided that there are no major changes in exchange rates. The Group’s revenue in 2016 was EUR 38.6 million and the operating profit (EBIT) EUR 4.4 million.”

Detta borde de kunna förverkliga. Som tidigare nämnt är konkurrensen hård och man har hamnat ut för prispress vilket sänker marginalerna för 2017.

Angående bytet av VD kan det lika bra vara en möjlighet som det kan vara en risk.

Bolaget i siffror (+/)

PROFITABILITY Current 3-year avg
Growth% 16,6% 21,8%
Gross margin% 25,2% 27,6%
EBIT margin% 9,8% 11,0%
EBITDA margin% 10,6% 12,0%
OE margin% 3 % 2 %
Net margin% 6,7% 6,8%
ROA% 11,7% 11,5%
ROE% 30,9% 30,0%
ROIC% 27,3% 26,8%
EFFICIENCY Current 3-year avg
Capital turnover 4,63 4,43
Inventory turnover 5,65 5,68
Days inventory 86,28 89,43
Days payable 92,63 79,40
FINANCIAL POSITION Current 3-year avg
Interest coverage 9,14 9,91
Quick ratio 0,99 1,11
Working capital ratio 1,61 1,79
Liquid assets/revenue 8,08 % 6,96 %
LT Debt/equity 32,86 % 46,11 %
Equity ratio 37,87 % 38,19 %
Z-Score 3,69
F-Score 4
Fläder-Score 8
VALUATION Current 3-y earn. Avg
P/E 9,58 11,18
EV/EBITDA 5,93 6,30
EV/EBIT 6,44 6,85
EV/NOPAT 8,05 8,56
P/NOPAT 8,17 8,69
P/OE 24,65 33,52
P/FCF 13,12 36,14
EV/FCF (unlevered) 26,69 27,44
Earnings yield% (greenblatt) 16 % 15 %
P/S 0,64
P/tB 3,68
Geographical revenue
2016 2015
Europe 26,554 22,742
North America 2,059 2,055
South America 956 59
Asia 8,936 5,679
Australia 121 0

Styrelse och VD (med familj) äger ~30% av aktierna.

Är bolaget tillräckligt billigt?
Första intrycket kan vara att R/R ser bra ut, men då har man inte räknat med att aktien inte har någon begränsad nedsida. Bara enligt finansiella siffror kan det se ut som ett kap men gräver man djupare i verksamhetens historia och nuvarande smala kundbas kan man inte blunda för de risker som finns. De tre största kunderna är livsviktiga och nya kunder vinner man inte lätt. Dessutom ser jag inga större inträdesbarriärer.

Finns för många saker som oroar mig med bolaget. Frekventa byten av VD tilltalar mig heller inte.

Om någon har ytterligare information om InCaps kunder, kommentera gärna. Jag har haft svårt med att hitta vilka de är.

Fläderblom avvaktar.

Advertisements

KABE – Analys

kabe


Ticker: KABE B
Market Cap
: 1620 MSEK
EV/EBIT (TTM): 8x
P/tB: 1,8x
P/S: 0,7x
ROE: 15%
EBIT%: 8%
Soliditet: 60%


Vi är tillbaka på ämnet husbilar (CanaDream blev ju något av en flopp. Det blev slutligen ett uppköp till dålig premie). Kabe har varit på tapeten bland värdeinvesterare och det ser ut som att största oron ligger i konjunkturen och tillfälligt låga räntor. Enligt TTM-siffror värderas KABE till EV/EBIT 8 och P/tB 1,8, detta ser lågt ut när man ställer siffrorna vid sidan om bolagets lönsamhet.

Verksamhet
Familjens semesterprojekt 1957 förverkligar tusentals semesterdrömmar än idag Året var 1957 och Kurt Blomqvist höll på med ett semesterprojekt hemma i garaget. Familjen skulle slippa tältet denna sommar. I garaget växte nämligen en husvagn fram.”

“Koncernens marknadsandel i Norden är 40 % (39) för husvagnar och 16 % (18) för husbilar.” (2016)

Kabe-koncernen tillverkar och säljer husbilar, husvagnar och tillbehör i europa. Kabe Husvagnar och Adria Caravan är de två aktörerna som står för 50% av försäljningen för husvagnar och 20% av försäljningen för husbilar i sverige. KAMA Fritid är dotterbolaget som säljer campingtillbehör.

kabemultiple222

börsdata111

Försäljningen Q3 blev i linje med året innan. Försäljningen minskade för husbilar och vagnar medan försäljningen ökade på tillbehörssidan. TTM-siffrorna tyder dock på att vi även detta år kommer se tillväxt för hela perioden.

Marknaden

kabe3

Försäljning 2016:
Sverige 66%
Norge 17%
Finland 6%

Försäljningen består av 35% export medan bolaget har ett långsiktigt mål på 50% export. Om detta lyckas har man en lite bättre riskspridning geografiskt. Just nu står Sverige för en klar majoritet av försäljningen och de förändringar som sker i svensk politik/ekonomi har stor påverkan i Kabe.

Den typiska kunden ägen redan en husvagn eller husbil, ofta är kunden också villaägare. Kabes produkter är i det dyrare prissegmentet och kännetecknas av hög kvalité. M.a.o. kan man anta att Kabe riktar sig mot medelklass och uppåt (?).

“Nyregistreringen av husvagnar i Norden för samtliga märken uppgick för perioden till totalt 8 452 husvagnar vilket är 2 % högre än föregående år. Nyregistreringen av husbilar för samtliga märken i Norden uppgick för perioden till 9 746 fordon, vilket är 19 % högre än föregående år.”

kabve123412451254

Nyregistreringar av husbilar ökar starkt medan registeringen av husvagnar har sjunkit, möjligtvis nått ett botten, vem vet.

Från bokslutet 2016:

“Om inte försäljningen kraftigt ökar under
2017 kommer branschen återigen hamna
i en lagersituation. Detta gäller främst för
husbilar.”

“Under 2016 har marknadssituationen
stabiliserats och flera aktörer i Europa har
kraftigt höjt produktionsvolymerna.”

“Under 2016 har resultatnivån för
koncernen förbättrats, främst beroende på
en ökad verksamhetsvolym. Resultatet har
påverkats av att de fasta kostnaderna har
slagits ut på ett ökat antal enheter”

Enligt rapporterna är de fasta kostnaderna en mindre del av de totala. Totala kostnader styrs alltså till största delen av efterfrågan.

Man har förberett sig på större försäljningsvolymer i 2016 inför 2017, Kabe är en av aktörerna som köpt ny produktionsanläggning och satsar just nu även på nya modeller. I Q3 ser vi tecken på att fordonen varit svårare att sälja, det som håller försäljningen på samma nivå som Q3 2016 är försäljningentillväxten i tillbehören som ökat medan försäljningen av husbilar (och husvagnar?) stagnerat.

capexxx

Ägarbild

kabeaktie

Familjen Blomqvist äger nästan 70% av rösterna. Alla ser vi en stark ägare som en positiv sak.. Jag tror iaf på att familjen sköter bolaget bra och vill det bästa för samtliga aktieägare. Finansiella ställningen ger en liten hint om hur konservativt starka familjeägare vill sköta ett bolag. Någon kan förhålla sig skeptiskt till 50%+ ägare men i detta fall tror jag att det bådar gott.

Bolaget i siffror

PROFITABILITY Current (TTM 2017) 3-year avg
Growth% 9% 15%
Gross margin% 15% 14%
EBIT margin% 8% 7%
EBITDA margin% 8% 8%
OE margin% 5 % 6 %
Net margin% 6,0% 6%
ROA% 10% 10%
ROE% 15% 14%
ROIC% 15% 13%

Även om Q3 var en besvikelse så växer bolaget på årsbasis (9,3% enligt TTM). Bruttomarginalen är högre än 3 års genomsnittet och EBIT% närmar sig bolagets mål på 10% “under en konjunkturscykel”. Kabe visar även tillfredställande ROE och ROIC siffror.

FINANCIAL POSITION Current (TTM 2017) 3-year avg
Interest coverage 25 26
Quick ratio 1,60 1,8
Working capital ratio 2,6 3
Liquid assets/revenue 10 % 9 %
LT Debt/equity 5 % 6 %
Equity ratio 63 % 66 %

Här finns det inget att klaga på. Bolaget får ett MVG på finansiell ställning. Tycks vara typiskt bland familjeägda bolag.

VALUATION Current (TTM 2017) 3-y earn. Avg
P/E 12 13
EV/EBITDA 8 9
EV/EBIT 8 10
P/S 0,7
P/tB 1,8
P/B 1,8

kabemultiple222222222222222

Enligt grahams kriterier ser bolaget billigt ut: priset på materiellt eget kapital, lågt EV/EBIT, hyfsad tillväxt, utdelning senaste 10 åren, working capital ratio under 2, positivt fritt kassaflöde m.m.

Sista bilden är en “multipelprognos”. I denna har jag räknat med en 5% tillväxt de kommande 6 åren och ett EV/EBIT fair value mellan 6 och 13. Om bolaget borde vara värt ett EV/EBIT 8 har den ungefär en korrekt värdering just nu. Om vi anser bolaget är värt EV/EBIT 13 kan vi säga Kabe är ett “kap”. Om konjunkturen vänder är det möjligt att kursen halveras, det skulle vara EV/EBIT 6 på årets EBIT.

Är bolaget tillräckligt billigt?
Jag tycker att bolaget är rimligt värderat, med en möjlighet att den är lite undervärderad. Trots riskerna skulle jag gärna se bolaget ha ett EV/EBIT på 10. Finansiell stabilitet, tydligt ägande, positiva fria kassaflöden, tillväxt och snygga marginaler. Det tycks vara trend just nu med att friluftsaktiviteter och komma bort från allt annat när man har semester. Jag har svårt att sätta en gräns på aktiens nedsida vid höjda räntor och en långsammare ekonomi, därför vill jag ha en större säkerhetsmarginal. Om Kabes försäljning skulle bestå av något kring 30% serviceintäkter skulle det kännas bättre att köpa inför en möjlig konjunktursvändning.

Fläderblom avvaktar.

Kort update

Det börjar vara ett tag sedan jag skrev ett inlägg. Jag tog ett beslut om att vara ledig en hel sommar, d.v.s. att inte jobba alls utan ladda batterierna ordentligt och ta tag i studierna igen efter sommaren. Nu när skolan har börjat igen märker jag att en ledig sommar var precis vad jag behövde. Mitt kassaflöde har dock varit negativt under hela sommaren och det kommer det vara fortsättningsvis en tid framöver, däför varit tyst på bloggen och twitter. Jag har läst ekonomi och investeringsrelaterade böcker och scrollat genom twitterflödet dagligen men något mer än så har det inte blivit.

Böcker jag läst under sommaren:
The intelligent investor
The armchair economist
What the most successful people do before breakfast 

För dom som använder eller vill använda excelfilen jag har i alla mina analyser har jag gjort en version som också innehåller lite handledning i hur man använder den.

Nytt i valueanalysis:
F-score
Z-score
Fläder-score (lol)
Misc. (Revenue / employee, etc)

Nya versionen hittar ni här:
https://www.dropbox.com/s/qv5thwl7q0w6drb/Valueanalysis_3.0%20with%20guide.xlsx?dl=0

Valueanalysis

 

Medelvägen gästbloggar: Ambia Trading Group – Analys

I sin senaste analys om StrongPoint nämnde Fläderblom mig. Vi fick kontakt med varandra genom Shareville eftersom att vi har haft intresse för liknande typer av bolag och för att har ett liknande typ av tänk vad gäller investeringar. Följ oss på Shareville här: Fläderblom och Medelvägen. Fläderblom har ett brinnande intresse för att lära sig och jag är övertygad om att han har en lysande framtid på börsen. Han är urtypen av börsnörd som gärna spenderar en fredagskväll med att läsa årsredovisningar i kontanthanteringsföretag och skriva om börspsykologi. Därför, när han frågade om jag har lust att skriva om mitt senaste köp, tackade jag självklart ja.

Vanligtvis sker mina investeringar i företag med ledande varumärken och hög avkastning på kapital, och Ambia blir då lite av ett undantag. I denna investering har jag mer än i andra fall ”tagit rygg” på en mycket skicklig aktivist och fokuserar mindre på vad som utmärker bolagets verksamhet. Tesen är i korta drag att Peter Gyllenhammar kan hjälpa till att ordna billigare finansiering som gör att ett positivt rörelseresultat blir vinst, vilket kommer uppvärdera aktierna. Denna placering blir därför mer att klassificera som ett kortsiktigt spekulationsinnehav än en regelrätt, långsiktig, investering i kvalitetsbolag. För att hänga med kan det vara klokt att ha bolagets senaste bokslut vid sin sida.


Översikt

Börsvärde: 41mkr
Omsättning: 859mkr
EBIT(jus): 7,6mkr
EV/S: ~ 0,11
EV/EBIT(jus): ~12,6
Potential uppsida vid lyckad omstrukturering: >100 %.


Ambia Trading Group och struktureringsarbete efter större förvärv

Bolaget i fråga, Ambia Trading Group, är ett riktigt nano-cap bolag som handlas på Aktietorget. Eftersom att det är ett riktigt litet bolag uppmärksammar jag alla på att kurserna kan svänga kraftigt från dag till dag, och att det kan vara svårt att komma ut en position eftersom att likviditeten är så riktigt riktigt låg. Dessutom framstår risken i allmänhet som skyhög i denna typ av placering.

Bolaget noterades under senvåren 2014 som ett bolag med två verksamheter. En butiksverksamhet som skulle kunna beskrivas som ett Clas Ohlson junior med inriktning mot jakt och fiske, samt en partihandel med kapitalvaror. Under mitten av 2015 förvärvar man Isolda och Selector Logistik som tillför ca 500mkr i omsättning till koncernen. Man väljer under början av 2016 att dela ut butiksverksamheten till aktieägarna för att renodla Ambia till ett distributions- och lagerföretag.

Idag har man således verksamhet inom distribution av förbrukningsvaror, hemelektroniska produkter och partihandel samt distributions- och lagerverksamhet. Verksamheten är under omstöpning och det pågår ett omfattande omstruktureringsarbete. Exempelvis är ekonomistyrningen i Isolda hemtagen från att tidigare varit outsourcad, och Netpacts lager och distribution sköts numera av Selector Logistik. Om man ska tro VD Marcus Andersson kommer detta ge breda synergieffekter. Inte ett helt ologiskt antagande eftersom att man med en bättre ekonomistyrning och gemensam logistik bör bedriva affärerna effektivare.


Lågt börsvärde och aktivistinvestering

Bokslutskommuniken för 2016 visade att bolaget under 2016 hade en omsättning på runt 860mkr med en förlust om 0,4mkr. Så, den klassiska frågan, vad gör bolaget intressant ur ett kortsiktigt investeringsperspektiv? Om bolaget lyckas med sin omstrukturering är priset mycket lågt. Bolagets börsvärde är låga 41 msek (aktiekurs: 15,8). Balansräkningen är inte den vackraste och bolaget är inte heller ett sådant företag som typiskt förknippas med att handlas till en premievärdering. Trots detta, förefaller priset som lågt. Jag misstänker att balansräkning ser sämre ut än vad den egentligen är och att det är en anledning till att priset är så lågt. En låg värdering kan även bero på att bolagets informationsgivning har varit av låg kvalité, något som gett bolaget en allvarlig erinran. Exempelvis är hemsidan fortfarande väldigt dåligt uppdaterad, och jag har haft problem med att få fram exakta antal aktier ägda för VDn utan externa källor. Tidigare rapportering har varit undermålig och bristfällig, därtill finns ännu inte en uppdaterad årsredovisning med noter.

Detta verkar dock inte ha hindrat Peter Gyllenhammar att köpa på sig en hel mängd med aktier över börsen. Denne man är förknippad med att plocka fram värden ur balansräkningar och är en mästare på att få ordning på ett bolags finansiering. Peter Gyllenhammar är en skicklig investerare som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit miljonärer” av Guy Thomas. Därtill har Värdebyrån skrivit ett mycket intressant inlägg om mannen. Dessutom kan Jordholmens inlägg om honom rekommenderas.

Citat som sammanfattar PG, från Värdeyråns inlägg:

Något som varit en nyckel i flera av de bolag Gyllenhammar investerat i är att de – eller delar av koncernerna – arbetat med negativt rörelsekapital. Gyllenhammar har styrt om användningen av ”floaten” och har på det viset tagit fram stora värden. Han har även ofta tagit kontroll i bolag och helt enkelt sålt av tillgångar som värderades betydligt lägre av marknaden än vad de i praktiken var värda.

PG har i Ambia tagit en position om 12% i bolaget. Han är därmed andra största ägaren efter VD Marcus Andersson med 27,3%. Med 12% har han därmed fått en maktfaktor i bolaget och han välkomnas av VD och styrelsen som gärna ser ett samarbete. Om han har börjat med det som han gör bäst, införa förändringar som tar fram värden, är inte klart. Vad han siktar på att göra är inte heller klart. Jag tippar på att han först hjälper till att ordna en billigare finansiering samt att han önskar sälja av vissa tillgångar som finns i bolaget.


Factorisering av kundfordringar och finansiering

Från senaste rapportering, q4 2016, framgår att man factoriserar sina kundfordringar. I Ambias fall lånas pengar från ett finansbolag och kundfordringarna används som säkerhet för lånet. Detta ger likviditet men eftersom att säkerheterna inte är de bästa och dessutom måste återkrävas individuellt medför finansieringslösningen höga räntekostnader. I praktiken är dock lösningen en nödvändighet för Ambia då man i princip saknar andra bokförda tillgångar att använda som säkerhet, och att man utan denna factorisering skulle sakna nettokassa och troligen tvingats göra en nyemission (något som SVD Börsplus tycker bolaget behöver). Vidare, som jag förstått det typiska tillvägagångssättet vid denna typ av belåning, är det vanligt att finansbolagen kräver att man belånar samtliga kundfordringar och tar det fulla beloppet som lån. Stämmer det har bolaget troligtvis en större kassa än nödvändigt och som skulle kunna användas till annat, samtidigt som den då medför kostar skyhöga räntekostnader. Detta kan något vara som PG har i siktet.

Lyckas man sänka factoriseringsgraden eller få bättre villkor kan räntekostnaderna sjunka kraftigt. På denna punkt har man redan aviserat om att man har omförhandlat och förhandlar om belåningsavtalen,  vilket man uppskattar kan sänka räntekostnaderna med 2msek årligen. Om man dessutom på något sätt skulle kunna ersätta de kortfristiga lånen med långfristiga lån med lägre räntor, är det troligt att finansnettot kan förbättras kraftigt vilket skulle ge en välbehövlig skjuts till sista raden. Detta eftersom att finansnettot är negativt på 8,6msek och slukar hela rörelseresultatet och mer därtill. Kanske skulle någon typ av garanti utfärdad av PGs bolag för långfristigt banklån till Ambia vara ett alternativ, där PGs bolag tar en företagsinteckning i kundfordringarna som säkerhet för garantin och garantiåttagandet. På så sätt får PGs bolag samma säkerhet som nuvarande finansbolag, men kraftigt sänker Ambias räntekostnader.

Om räntenettot kan sänkas, i kombination med att omstruktureringsarbetet är någolunda lyckad, är det troligt att sista raden betydligt förbättras. Om det sker är inte långt bort att anta att marknaden värderar upp aktien eftersom att vinsten då troligen skulle kunna växa kraftigt och fort. Marknaden, och börsen generellt vad gäller mindre bolag, tenderar nämligen att lägga större vikt vid låga P/E-tal än låga EV/EBIT, trots att det senare säger mer om priset på rörelsen än vad det första nyckeltalet gör. För en förklaring av P/E och EV/EBIT, se denna utbildningsserie, här och här.

Vid förvärvet av Isolda och Selector bokade man in negativ goodwill hänförligt till vissa anläggningstillgångar, uppgående till drygt 9mkr. Det är vidare troligt att förvärvet medförde ytterligare dolda, exempelvis redan avskrivna, tillgångar som kan säljas. Med tanke på att Isolda har verksamhet i Sverige, Finland, Norge och Danmark är det inte helt otroligt att det kan finnas vissa tillgångar som kan säljas men som inte syns på balansräkningen.  Även detta kan vara något som PG kollar på.


Enterprise Value och värdering

Med kassa om 19,2msek och räntebärande skulder om 74,2 msek är bolagets EV 96mkr. Detta på ett bolag med en omsättning på 860msek. Av resultaträkningen framgår att EBIT uppgick till 3,6msek. Ur bolagets bokslutskommunike anger VD att dotterbolaget Isolda har belastats med engångskostnader hänförligt till bland annat skärpta regler för inkurans i varulagret om 4msek. Nya rutiner har införts för att undvika framtida upprepning. Justerad EBIT för helåret ger då 7,6msek och ett EV/EBIT på ~12,6 (här har minoritetens andel i EBIT inte beaktats). EV/S är ~0,11.

De finansiella målen fram till slutet av 2018, dvs för två år, anger att omsättningen ska öka med 15% per år, att EBIT ska uppnå 3%, att soliditeten ska uppgå till 35% samt att balanslikviditeten ska uppgå till 130%. Det är ambitiösa mål, särskilt soliditets- och likviditetsmålen då de idag ligger på låga ~9% respektive 73%. Balansräkningen är med andra ord löntunn men så länge priset på bolagets produkter (och därmed lager) inte snabbt sjunker bör den inte utgöra en alldeles för stor fara, i vart fall inte på en kortare sikt som är placeringshorisonten. Med en förändrat finansiering löses balanslikviditeten lätt.

Även om PG inte skulle vidta några särskilda speciella ”aktivistlösningar” ter sig rörelsen som billigt om man kan börja närma sig sina kortsiktiga finansiella mål. I den övre tabellen har jag antagit att nuvarande omsättning är stilla med olika antaganden om EBIT. I den undre har omsättningen fått växa 15% per år med olika antaganden om EBIT. Idag ligger EBIT%, med justering för engångskostnader, på ~0,9%. Nettoskulden antas oförändras under tiden och minoritetsintressen har inte beaktats.

Omsättning 859 859 859 859 859 859 859
EBIT% 0,4% 0,9% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
EBIT 3,4 7,7 8,6 12,9 17,2 21,5 25,8
EV/EBIT 27,9 12,4 11,2 7,5 5,6 4,5 3,7
15% oms.ök. 2 år.
Omsättning 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136
EBIT% 0,4% 0,9% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
EBIT 4,5 10,2 11,4 17,0 22,7 28,4 34,1
EV/EBIT 21,1 9,4 8,5 5,6 4,2 3,4 2,8

Om bolaget med andra ord kan närma sig en rörelsemarginal om 2% ter sig bolaget som billigt. Grön färg markerar när bolaget skulle handlas till under EV/EBIT 6. Närliggande bolaget DistIT har en omsättning på ~1,5mdkr, en rörelsemarginal om 3,4%, EV/EBIT på ~15,5 med en EV/S på ~0,53 (q4 2016). Relativt Ambia har DistIT en värdering som är mellan 3-5 gånger högre. Självklart har DistIT helt annan historik med stabil intjäning, något som ”nya” Ambia inte har vilket självklart förtjänar en högre värdering. Glappet ter sig dock något väl stort.

Sammanfattning

Caset är inte glasklart men inte heller helt grumligt. Ett lyckat omstruktureringsarbete med bättre finansiering skulle förbättra sista raden, och med Peter Gyllenhammar som ny större ägare är det troligt att bolaget får välbehövlig hjälp. Ett lågt pris med en låg relativvärdering gör att jag känner att caset har möjlighet att ge en bred möjlig uppsida.

Skribenten är aktieägare i bolaget.

Följ honom på shareville och på twitter (@8thwound).

StrongPoint – Analys

strongpoint-logo


Marknad        Norge
Market Cap   709 MNOK
Aktiepris       15,70 NOK
EV/3EBIT        11   (3-års avg. EBIT justerat med nedskr. av goodwill)
EV/EBIT          7     (2016 EBIT justerat med nedskr. av goodwill)
P/S                    0,6
Fair value      20-28 NOK

FINANCIAL POSITION Current 3-year avg
Interest coverage 27,57 15,66
Quick ratio 0,90 0,76
Working capital ratio 1,24 1,10
Liquid assets/revenue 5,98 % 3,42 %
LT Debt/equity 11,88 % 17,33 %
Equity ratio 48,63 % 44,32 %
PROFITABILITY (justerat för nedskrivning av goodwill) Current 3-year avg
Growth% -2,3% 18,0%
Gross margin% 48,9% 48,2%
EBIT margin%  9,1% 5,8%
EBITDA margin% 14,1% 11,1%
OE margin% 10 % 3 %
Net margin% 6,6% 4,5%
ROA% 11,3% 7,2%
ROE% 23,2% 16,0%
ROIC% 21,7% 13,8%

Ett stort tack till Simon (@8thwound på Twitter) som grävt fram detta bolag. Den som ännu inte följer Simon: gör det.

Bolaget

StrongPoint hjälper huvudsakligen företagskunder (inom dagligvaruhandel) med kontanthantering och optimering av övrig butiksverksamhet t.ex. genom digitala prisetiketter och andra lösningar som ökar behagligheten för konsumenten och konstnadseffektiviteten för kundföretagen. Bolaget tillverkar också produktetiketter.

Affärsidé

Affärsidén är att hjälpa företag med kontanthantering och erbjuda en rad andra innovativa produkter som förbättrar shoppingerfarenheten och sparar på kostnaderna för kundföretagen.

Produkterna

strong3
StrongPoint Annual report 2016

Försäljningen är indelad i tre segment:strong1strong2

Proprietary Technologies (51%)

2016 2015
Försäljning (MNOK) 372,3 303,3
Service 207,3 178,2
Intäkter totalt 579,6 481,5
EBITDA 80,5 46,6
EBITDA-margin 13,90 % 9,70 %

Kärnverksamheten går bra i bolaget och produktportföljen i detta segment säljer. Försäljningen och marginalerna ökar, lägg dessutom märke till att en stor del av försäljningen är serviceintäkter, vilket jag tolkar som en bra sak för hållbar intjäning.

Till proprietary technologies hör en rad olika produkter för kontanthantering och säkerhet. Det finns två underkategorier för proprietary delen: Retail och Cash Security.

Retail


Cash management
strong4


Click & collect (ny produkt, Axfood beställt 7 st)

strong5


Select & collect

strong6


Self-checkout

strong7


 

Cash Security


Cash-In-Transit (för transport av kontanter)strong8


ATM Security (produkter för bolagets ATM-lösningar)strong9


Retail Cash (likadana produkter som tidigare Cash Management)


StrongPoint erbjuder många olika produkter och lyckas med att få produkterna att gå hand-i-hand med varandra. När man fått insålt en produkt kan man tänka sig att det är lätt att sälja in en annan produkt i ett senare tillfälle.

3rd Party Technologies (33%)

2016 2015
Försäljning (MNOK) 276,6 390,4
Service 100 114,1
Intäkter totalt 376,5 504,5
EBITDA 30,9 39,4
EBITDA-margin 8,20 % 7,80 %

3rd Party Technologies består av återförsäljning för olika IT-lösningar. Hit hör några produkter men den populäraste är Pricers digitala prisetiketter.

strong11

Till detta segment hör också övervakningskameror.

Intäkterna minskade rejält i 2016 eftersom man ingått ett större ramavtal med Brunnpris i december 2015 om större etikettleveranser. En del levererades men de flesta butikuppstarterna blev uppskjutna till 2017, det betyder att intäkterna kommer redovisas först under detta år (2017).

Labels (16%)

2016 2015
Försäljning (MNOK) 179 185,5
Service 0 0
Intäkter totalt 179 185,5
EBITDA 18,2 22,7
EBITDA-margin 10,20 % 12,20 %

strong12

Labels hade i början av 2016 två stycken produktionsanläggningar som under Q4 blev flyttade till en helt ny lokal i Malmö i samband med en nyinvestering. Under Q4 blev StrongPoint Labels de första i Norden att köpa HP Indigo 8000,  en ny etikettmaskin som förväntas dra ner på framtida kostnader.

Labels står för en liten del av försäljningen men det ser ut som att man försöker satsa även i detta segment.

Marknaden

Kontanter är fortfarande en stor del av medlen man betalar med i Europa och även på andra sidor världen. Spontant ser det ut som att StrongPoing har en enorm marknad att erövra, men man bord inte glömma bort att det finns konkurrenter. Trots konkurrens visar StrongPoint goda vinstmarginaler.

I slutet av 2016 förvärvde man PYD Seguridad S.L. i Spanien, ett bolag som man haft samarbete med tidigare. Efter en snabb koll ser det ut som att förvärvet var relativt billigt sett till tillväxten. Bolaget förväntas omsätta 3 500 000€ i 2017 och visa en vinst på 200 000€. Syftet med det spanska förvärvet är att bygga upp företaget likadant där som man gjort i norden.

Risker
Medelvägen (Simon) skrev en bra kommentar om möjliga risker i bolaget:
strong13

Finansiellt

Vinstutveckling har varit svajigt de senaste 10 åren men fria kassaflöden har varit positiva 10/10 år. Detta beror på att man stundvis haft nedskrivningar av goodwill. Förvärvsmål har visat sämre resultat än man förväntat, därav lägre förväntningar på framtida intjäning -> nedskrivning. Jag har justerat EBIT och NET EARNINGS med nedskrivningen eftersom jag inte ser det som återkommande eller allt för betydande för mina förväntningar på framtida fria kassaflöden.

strong10

FCF följer omsättningen vilket alltid är tillfredställande. Om man ser på hur sista raden har utvecklats jämfört med FCF ser man hur stor inverkan goodwill-nedskrivningarna haft på resultatet.

strong14

Värderingen

VALUATION Current 3-y earn. Avg
P/E (justerat) 7,21 12,85
EV/EBITDA 4,30 5,96
EV/EBIT (justerat) 6,66 10,91
EV/NOPAT 8,76 14,36
P/NOPAT 9,13 14,97
P/OE 5,32 15,90
P/FCF 5,30 10,32
EV/FCF (unlevered) 4,53 8,51
Earnings yield% (greenblatt) 15 % 9 %
P/S 0,63
P/tB 4,69
P/B 2,21
Dividend yield 2,81 %
Payout ratio FCF (avg) 31,4%

Det ser väldigt billigt ut i mina ögon bara med att kolla på multiplarna och sedan blicka över hur verksamheten ser ut. Kom ihåg att jag justerat EBIT och Earnings med nedskrivningarna.

Vi tar värderingen ett steg längre och slår upp DCF-analysen. Jag tycker bäst om att använda DCF-analysen när jag vill veta vad bolaget är värt om man antar en 0% framtida tillväxt (samma FCF alla år i framtiden). Välkommen Pessimist-Paulina.

Avkastningskravet kan justeras uppåt om man tycker att bolagsrisken är stor.

Pessimist-Paulinas antaganden:

Avkastningskravet (diskonteringen) 10 %
Tillväxt första 3 åren 0 %
Följande 2 åren 0 %
Evighetstillväxt 0 %
Fria kassaflöden (3-års genomsnitt) 69 MNOK

strong15

Med ett avkastningskrav på 10% och en framtida tillväxt på 0% ser det rimligt värderat ut. Intressant! Vi välkomnar Optimist-Ove, vad har han för antaganden om framtiden?

Optimist-Oves antaganden:

Avkastningskravet (diskonteringen) 10 %
Tillväxt första 3 åren 16 %
Följande 2 åren 10 %
Evighetstillväxt 2 %
Fria kassaflöden (3 års genomsnitt) 69 MNOK

strong16

Optimist-Petter tror att StrongPoint kommer växa i samma takt som förut några år framåt (16% senaste 5 åren) och sedan växa i takt med inflationen. Med dessa antaganden är bolaget kraftigt undervärderat (50% MOS).

Enligt Pessimist-Paulina är bolaget värt kring 15,70 NOK som priset nu ligger på.
Enligt Optimist-Ove är bolaget värt kring 33,60 NOK.

Jag tror på varken Paulina eller Ove men jag ligger någonstans mellan dem.

Enligt Fläderblom ligger bolagets fair value mellan 20 och 28 NOK.



Jag äger aktier i StrongPoint.

Analys av Polaris – Ett case för WB?

price-polaris

Marknad       USA
Market Cap  5,4miljarder$
P/E (TTM)     21
P/S                1,2


Polaris är marknadsledare för Off-road vehicles (ORV) i Nordamerika och har haft en mycket god utveckling senaste 10 åren. Under 2016 har populäraste modellen (RZR) haft allvarliga problem och produkter returneras just nu i rädslan om att de ska brinna upp. Minst 160 klagomål för brinnande enheter har kommit in, 19 människor har blivit skadade och tyvärr har en enhet orsakat ett dödsfall. Detta är värsta mardrömmen för vilket bolag som helst.

Bolaget
Företaget tillverkar många olika produkter som de säljer till distributörer i över 100 olika länder. Utöver detta bygger de skräddarsydda modeller i flera av segmenten efter kundens behov och har bevisat att de, jämfört med konkurrenter, lyckats möta kraven både kostnadseffektivt och med snabba leveranstider. Utveckling/bygget av ett nytt “powertrain” (dvs. motor & viktigaste delarna som driver ett fordon) för genomsnittsproducenten kan ta över 4 år, för polaris tar det precis under 3 år. Under 2015 minskade de leveranstiden för kärnprodukter från 38 dagar till 10, vilket är en väldigt stor minskning. Det låter onekligen bra, men kan det vara rimligt att anta detta lett till att produkterna inte hinner testas ordentligt och därmed har produkterna haft allvarliga problem i 2016? Delar upp försäljningen nedan.

price-polaris111

Produkter

Off-Road Vehicles
 
står för en klar majoritet av försäljningen. Hit hör RZR samt några andra modeller;  ACE, RANGER och GENERAL. Allt som kan transportera 1-6 personer. Marknaden för ORV har växt kraftigt över många år men minskat en del under 2015 och 2016 på grund av svagare valutor och ekonomisk orolighet. Minskningen syns även i konkurrenternas siffror för åren 2015 och 2016.

price-polaris111222
Den populäraste modellen RZR

Motorcycles är ett segment som lyckats bra för Polaris som satsat på 900+cc modeller. Hit hör VICTORY , INDIAN Motorcycle och Slingshot. Under 2015 har man sett en försäljningstillväxt på över 50% för dessa produkter. Kan kännas som en marknad med hård konkurrens men trots detta tycks produkterna efterfrågas.

price-polaris11122233
Nya modellen Slingshot som lanserades 2014

Global Adjacent Markets introducerades 2011 efter förvärv av bolag som är verksamma på en mer komersiell marknad. Hit hör ett gäng olika produkter för olika områden. Detta segment står för en mycket liten del av försäljningen.

price-polaris11122233242442
Exempel på produkter i segmentet. Hit hör också eldrivna fordon.

Utöver dessa produkter erbjuder bolaget också en app, RiderX Snowtrails. Med hjälp av appen kan adrenalinjunkies/snöskoterförare bl.a. hålla sig uppdaterade om var de bästa ställen att köra snöskoter på finns och få information om väderleksförhållanden.

Finansiellt
Polaris har klart bättre tillväxt och marginaler än konkurrenterna. Jag kommer att jämföra bolaget med Yamaha och Arctic Cat.

price-polaris1112223324244223232

Marginalutvecklingen är mycket stabil medan Arctic Cat kämpar och Yamaha jobbar sig uppåt mot Polaris nivåer. Ser man på försäljningstillväxten kan man säga att hela branschen minskat försäljningen under år 2016. Även om Polaris haft problem i produktionen har inte försäljningen minskat katastrofalt, men bolaget förväntas visa mycket sämre resultat under år 2016 eftersom de kommer dra tillbaka fler RZR modeller i sista kvartalet av 2016. Soliditeten ligger på 38% och har rört sig kring 40% tidigare, vilket är godkänt.

PROFITABILITY Current 3-year avg
Gross margin% 25,0% 27,6%
EBIT margin% 9,3% 13,5%
EBITDA margin% 13,2% 16,5%
OE margin% 5 % 6 %
Net margin% 5,9% 8,6%
ROA% 10,6% 17,2%
ROE% 27,9% 41,9%
ROIC% 18,6% 29,5%
FINANCIAL POSITION Current 3-year avg
Interest coverage 37,36 55,82
Quick ratio 0,40 0,52
Working capital ratio 1,17 1,28
Liquid assets/revenue 2,77 % 3,04 %
LT Debt/equity 58,38 % 51,98 %
Equity ratio 37,94 % 40,53 %

Marginalerna på 3 års average ser naturligtvis mycket bättre ut än om man bara räknar på 2016. Antingen måste man sätta mer vikt på current siffror eller så är det någonting man tror kommer blåsa förbi inom kort, jag tror mer på det sistnämnda. Så brukar det gå till, först känns det som en katastrof som kommer förstöra hela brandet men om 2 år kommer ingen ihåg vad som hände. Man kan dock aldrig veta. Jag gjorde även en jämförelse på R&D kostnader och Marknadsföringskostnader mellan Yamaha och Polaris 2015

Polaris Yamaha
R&D
% of gross profit 12 % 14 %
M&S
% of gross profit 24 % 11 %
RD & MS comb 36 % 25 %
EBIT% 2015 15 % 9 %

Polaris spenderar mer på marknadsföring än Yamaha men har fortfarande en högre EBIT-marginal. Det borde betyda att bolaget har skalfördelar och möjligtvis kan rampa upp både R&D och M&S kostnader för att bibehålla sin ledande marknadsställning, medan Yamaha inte kan spela lika mycket med sina marginaler.

Bolaget planerar att göra sitt största förvärv på 740 miljoner $, Transamerican Auto Parts (TAP) som är ett konglomerat som säljer accessoarer/verktyg för Jeeps och andra större fordon. Hittills vet jag mycket lite om förvärvet men om någon vet kan ni gärna berätta mer.

Andra mål: Öka kvaliten på produkterna med 25% och ytterligare försöka minska leveranstider (leveranstiderna enligt 2015 rapporten, kan ha ändrats i 2016 när man märkt problemen).

Värdering
Bolaget förväntar en tillväxt på 12% CAGR i både omsättning och vinst till 2020. Enligt årsredovisningen 2015 förväntas en omsättning på över 8 miljarder 2020 och en nettomarginal på 10%. Jag gjorde en egen prognos med 11% cagr, 10% nettovinstmarginal, 12% ebitmarginal och hur P/E och EV/EBIT utvecklas med åren. Jag har använt en mer konservativ uppskattning men den kan fortfarande vara för optimistisk. Enligt denna uppskattning ser aktien billig ut. Mycket handlar om hur man tar i tu med problemen förknippade till RZR modellen. Det kan vara svårt att bygga upp förtroendet igen.

Prognos 2015 2016* 2017* 2018* 2019* 2020*
Sales 4719 4389 5238 5814 6454 7164
Net income 455 228 524 581 645 716
EBIT 716 400 629 698 774 860
P/E 12,0 24,0 10,3 9,3 8,4 7,5
EV/EBIT 7,57 13,55 8,62 7,77 7,00 6,30

Ägarbild
10% av aktierna ägs av insiders, det är enligt mig godkänt. Tänker inte gå närmare in på ägarbilden än så. Bolaget ser ut att vara bra skött, i alla fall upp till 2016. Om någon har bättre koll på ägarbilden kan ni också upplysa mig om det.

Sammanfattning

VALUATION Current 3-y earn. Avg
P/E 20,69 13,85
EV/EBITDA 11,72 9,06
EV/EBIT 16,57 11,09
EV/NOPAT 24,73 16,56
P/NOPAT 19,61 13,13

Polaris är marknadsledare tack vare många tydliga orsaker. De borde ha skalfördelar över konkurrenter, de lyckas hålla produktionskostnader låga och leveranserna är de snabbaste i branschen. Även om de inte helt lyckas nå upp till målen 2020 är de ändå undervärderade. Hur stor inverkan kommer RZR skandalen ha på framtida tillväxten? Jag tror att det blåser förbi så länge de kan fixa det dom orsakat. Det är osäkert. Jag ser potential i bolaget och jag har inget emot att någon tar en position. Själv avvaktar jag. När vi närmar oss 70$ kan jag tänka mig att ta en position.

Äger inte aktier i bolaget.

Analys av Michael Kors

dwdddddwd

Marknad      USA
Börsvärde    7100m$
P/E               8,5
P/S               1,5
P/FCF           8


Vi fortsätter på samma tema; analyserar bolag som kunde ha varit misstag vid köptillfället. Michael Kors fick en plats i portföljen i början av december efter en relativt snabb analys. En av mina svagheter är att jag ibland kan göra förhastade beslut utan att gå igenom alla risker och  anta marknaden tänker fel bara för att siffrorna ser fantastiska ut.

Bakgrund
Michael Kors bestämde sig för att noteras på börsen år 2011, i samband med att efterfrågan för lyxhandväskor och accessoarier var högt. Planen var, som med de flesta IPOs, att få in tillräckligt med kapital för en snabb expansion. I MKs fall på hemmamarknaden och ut till Europa och Asien. MK fick njuta av det efterfrågegap som fanns för dessa produkter i ett antal år. Nu håller tillväxten på att avta och investerare är oroliga för MKs framtid.

Verksamhet
Produkterna säljs i över 100 länder. Vi känner alla till märket och har minst en vän av det kvinnliga könet som äger en handväska, klocka eller till och med en plånbok som Mr. Kors har designat. Amerika är den största marknaden följt av Europa och Asien. MK satsar på Europa och kommer 2017 öppna det första självägda (de andra är leasade) distributionscentret i Nederländerna som kommer täcka hela europamarknaden.

mkmk2

Retailförsäljningen står för 50% av det totala. 45% går till större varuhus (Macy’s är största varuhuskunden som står för 13% av oms.), resterande delen kommer från royalties från licensförsäljningen. MK har en väldigt liten andel webbhandel och har störst fokus på brick-n-mortar försäljningen. Produkterna delas upp i accessories, apparel, footwear och licensed products.

mkmk

Marknaden
Efterfrågan på accessoarer ökar fortfarande men klockor (Licensed products) efterfrågas inte lika mycket mera. Fossil som är en av de största av klocktillverkarna har visat sämre resultat under senaste året vilket har en impact på MKs resultat. Utöver dålig utveckling för licenserare så har varuhuset Macy’s visat dåligt resultat, det varuhus som köper in mest produkter från MK. Branschen kännetecknas av hård konkurrens och avgörande för kunden är den produkt som är i mode. Marknadsföringskostnader kan tänkas va väldigt höga för MK, men de senaste åren har de legat kring 2% av gross profit, vilket är lite jämfört med nära konkurrenter. Ralph Lauren är en konkurrent som sätter runt 5% av gross profit på marknadsföring. Kors är känt för att vara det lyxbrand som marknadsför sig mest via sociala medier (t.ex instagram, twitter och facebook) med tävlingar etc. en fördel? Man satsar nu på andra konsumentgrupper än kvinnor. Barn och speciellt män kommer vara i målgruppen, främst via skor och “manbags”.

Finansiellt

PROFITABILITY 2016 3-year avg
Growth% 7,8% 19,9%
Gross margin% 59,4% 60,3%
EBIT margin% 24,9% 28,0%
EBITDA margin% 28,8% 31,2%
OE margin% 20% 18%
Net margin% 17,8% 19,3%
ROA% 32,7% 31,8%
ROE% 42,0% 39,3%
FINANCIAL POSITION 2016 3-year avg
Interest coverage 691,18 5683,73
Quick ratio 2,58 2,88
Working capital ratio 3,83 5,24
Liquid assets/revenue 23,83% 25,03%
LT Debt/equity 6,59% 5,88%
Equity ratio 77,89% 80,88%

Historiskt har bolaget haft utmärkta marginaler och en stark tillväxt, men frågan är bara hur hållbart det är. 2015-2016 minskade same-store sales med 4%, i samband med att varuhuset macys (och andra liknande) och Fossil visade sämre resultat. Hela marknaden tycks ha tagit en smäll.

mkmkmk2
(Omsättning / Kvartal)

Inom branschen brukar man se på utvecklingen i inventory/cash ration, vilket helt enkelt visar hur stort lagret är i jämförelse med likvida medel. Ju större siffra desto mer pengar binder bolaget i lager -> kan bli problem med att bli av med lagret.

laglelgelg

Man kan se tydligt att mellan 2012 och 2014 så ökade kassan och fordringar i en snabbare takt än lagret, som det ska se ut. Sedan 2015 har lagret bara ökat och de två andra minskat. Detta är en produkt av att MK försökt expandera allt för agressivt och nu sitter de på ett lager de har svårigheter att sälja, vilket medför kostnader för lager och lägre marginaler när de måste bli av med lagret. Ett givet alternativ är att sänka prisen, tyvärr. Det är det enklaste alternativet om  man snabbt vill bli av med lagret.

(Edit: Michael Kors minskade same-store sales  beror inte på att produkterna inte efterfrågas, tvärtom har de sålt flera enheter jämf med kvartalen föregående år, men till lägre priser pga “promotional activity” i varuhus/nätbutiker, vilket dom kommer sluta med/minska. Orsaken är att varuhusens/nätbutikernas rea på MK produkter drar bort kunden från egna retailbutiker)

Möjligheter
Kunde MK ha gjort något annat för att anpassa sig till en snabb vändning i efterfrågan? Det vet jag inte. Beror den stora vändningen på MKs sortiment/marknadsföring eller endast på andra faktorer (Ekonomin i Europa, Macy’s)?  Med en så stark balansräkning har de möjlighet att öka marknadsföringskostnaderna/produktplaneringskostnader. Men om marknadsföringen är problemet är ett frågetecken. Populäriteten för Macy’s har minskat och hela varuhuset säljer mindre nu än tidigare. Med tanke på att Macy’s står för 13% av försäljningen så kan man inte blunda för impacten de har. Som det ser ut nu borde MK vara försiktig med sin expansion, se till att hålla ett mindre lager och koncentrera sig på att vara up-to-date i produktplaneringen.

Värdering

VALUATION  Current 3-y earn. Avg
P/E 8,46 8,95
EV/EBITDA 5,91 6,27
EV/EBIT 6,83 7,00
EV/NOPAT 10,50 10,77
P/NOPAT 9,30 9,53
P/OE 7,37 9,63
P/FCF 8,27 11,97
EV/FCF (unlevered) 10,86 14,97
Earnings yield% (greenblatt) 15% 14%
P/S 1,51
P/tB 3,72
P/B 3,55


Ägarbild
MK har köpt tillbaka en del aktier under 2 senaste åren och planerar på att köpa mer. Efter nedgången har de köpt en del, och före det ökade de antal aktier medan aktiepriset gick upp mot ATH. Vilket kan bero på tur eller kompetent ledning, eller båda.

Insiders äger sammanlagt 3.43% av alla aktier. Mr. Kors står för över hälften av insiderägandet med över 4 miljoner aktier av 164 miljoner. Fortfarande väldigt svagt ägande.

Sammanfattning
Aktiepriset är på historiskt låga nivåer och har en hel del katastrofer inprisat. Kassaflöden är i ungefär samma nivåer som nettovinsten vilket betyder att pengar fortfarande flödar in. Nu vill man bara se att MK hittar tillbaka till tillväxt och tar itu med problemen som uppstått på grund av den kraftiga expansionen i samband med minskade efterfrågan. Även en liten tillväxt skulle betyda att bolaget är undervärderat. Men kommer de hitta tillbaka till tillväxt?

Jag tror de kan fortsätta växa. Fastän försäljningen minskat så har de sålt flera enheter i jämf med tidigare kvartal. De har en stark balansräkning och marginaler att spela med. En oändlig kassa kan inte rädda en okompetent ledning eller ett dead-end företag, men detta är inte fallet enligt mig.

Kommer inte att sälja mina aktier.

Analys av Technopolis

TP_LOGO_rgb

Marknad          Finland
Market Cap     491m€
P/CFFO             7
P/tB                  0,75
EV/EBITDA     15


Technopolis är ett bolag som har legat i min portfölj snart ett år. Känner att jag helt glömt bort bolaget och därmed blivit osäker.

Bakgrund
Bolaget grundades 1982 i Oulu, Finland. Första fastighetsköpet var en gammal produktionsanläggning som tillhörde Valio, en stor mjölkproducent (är det fortfarande). Ett gäng olika företag började hyra yta även om fastigheten fortfarande luktade gammal mjölk. Före sin börsnotering 1999 hade Technopolis hunnit växa 2300% på sin enda marknad, Oulu. 11 år senare blev bolaget internationellt.

Verksamhet
De äger i dag fastigheter i Norge, Finland, Sverige, Ryssland (4%) och Litauen. En stor del av bolagets fastighetsportfölj består av fastigheter för växande techföretag, i så kallade “office campuses”. Programmerare står för största delen av enskilda grupper men under kategorin “other” finns också ett gäng andra grupper som sysslar med teknologi.

segments1

Förutom hyresintäkter får Technopolis också in pengar genom sin serviceverksamhet. Hit hör städservice, reception och konferensutrymmen. Serviceverksamheten står för över 10% (bolaget siktar på 15%) av omsättningen och denna del av verksamheten hade en tillväxt på 20% från 2014 till 2015.

Man har som mål att att öka totala försäljningen med 10% / år, vilket de har lyckats bra med över flera år.

Marknaden

finnorswe

Tyvärr får bolaget ingen medvind av sin huvudmarknad. Finland har en längre tid trampat på plats med en obefintlig tillväxt. Detta syns också i bruttoinvesteringssiffrorna för Technopolis och sina finska konkurrenter. VD Keith Silverang nämner i årsrapporten 2015 att det varit utmanande att hitta bra förvärvsmål utanför Finland (främst skandinavien), eftersom investerare är ut efter bra yields och lyfter upp priserna på alla fastigheter som vore bra förvärvsmål till billigare pris. Detta ger en bra bild av ledningen tycker jag. Om det är för dyrt ska man helt enkelt inte investera. I september, 2016, blev det dock nyemission inför ett större förvärv av ett campus i Sverige, mer om det senare.

Finansiellt
revvv

Sponda är närmaste konkurrent till Technopolis i Finland. Tog också med Castellum (svenskt fastighetbolag) i jämförelsen. Technopolis har haft en mer konsistent tillväxt i försäljningen, men har enligt TTM-siffror stagnerat. Sponda och Technopolis har investerat ungefär lika mycket under de senaste 10 åren. Man ser den fallande trenden i CapEx för båda när Finlands tillväxt stagnerat. Technopolis planerar att ytterligare divestera finska fastigheter som inte tillhör kärnverksamheten.

Ser man på lönsamheten som CFFO marginal eller ROE (CFFO/EQUITY) så liknar de också varanda ganska mycket. Technopolis ser dock ut som det bästa valet, allt annat lika.

cffo
roe
Technopolis har haft högre tillväxt de senaste 4 åren och dessutom bibehållit högre marginaler. Nu är jag inte säker hur förvaltningsresultaten jämförs med varandra men CFFO liknar väldigt mycket förvaltningsresultatet i fastighetsbolag. Dessutom tycker jag mer att se på kassaflöden för de flesta bolagen. Förövrigt har Technopolis utdelning finansierats med lån, eftersom hela operativa kassaflödet har gått till att utöka fastighetsbeståndet. Detta kan möjligen bli problematiskt med tanke på soliditeten. Technopolis jobbar på att höja soliditeten genom att använda en större del av kassalödet till amortering.

Technopolis Sponda
Occupancy rate 94 % 89 %
Equity Ratio 39 % 46 %

Vakansgrad har länge varit lågt, vilket gör att man kan dra slutsatsen att bolaget förvaltar fastigheter i bra lägen och (kanske) lyckas skriva längre kontrakt med kunder. Sponda har däremot haft en vakansgrad på över 10% i flera år, lite i samma klass som Castellum. Technopolis har under en lång tid haft en soliditet på under 40% (justerat), och sponda lyckas bibehålla en hälsosam långsiktig betalningsförmåga. Trots att Technopolis har lägre soliditet har de en räntetäckningsgrad kring 4ggr, vilket är helt ok för ett fastighetsbolag. Bolaget betalar en mindre % ränta än sina peers. Om ränteläget tar sig en sväng kan bolaget få problem.

Nyemissionen
Nyemissionen under september ökade antalet aktier med 32%. Pengarna gick till att förvärva 4 fastigheter i Gårda, Sverige, 3 fastigheter i Norge och resten till att utvidga ett capus i Ruoholahti, Finland. Största delen täcktes med nyemissionen, resten med lån.

                             # fastigheter               yta (m2)
Gårda                        4                                34 300
Fornebu                   3                                 67 500
Ruoholahti              1                                 10 300

Om jag räknade detta rätt borde den totala uthyrbara ytan ha ökat med 15%

Ägarbild
Lön till VD och styrelsemedlemmar blir sammanlagt ungefär 500 000€ / år. Detta på 7 personer.

Styrelsemedlemmarna blir kompenserade med 44 500€ i genomsnitt / år / medlem.
Borde vara en rimlig mängd? Dock blir nästan hälften av den summan betalad i aktier. Har svårt att säg någonting om det. Den som vet får gärna berätta åt mig hur stor inverkan detta har och vad som kan ses som rimliga nivåer.

Största ägarna är Varma Mutual Pension Insurance Company och Ilmarinen Mutual Pension Insurance Company och äger tillsammans 35% av alla röster.

Internt ägande lyser med sin frånvaro. Sammanlagt äger insiders aktier på ett värde under 1 miljoner €. Ingen enskild insider tycks äga aktier för ett värde över 100 000€.

Med andra ord är ägarbilden inget vackert att visa upp.

Värdering

 Baserat på TTM Technopolis Sponda
P/tB 0,75 0,8
P/S 2,2 4,7
EV/EBITDA 15 16
P/CFFO 7 13

Slutord
Technopolis är en stark aktör i fastighetsbranschen som har möjligheten till fortsatt tillväxt. Ledningen verkar vara kompetent *, men interna ägandet är ändå minimalt. Trots problemen i Finland har bolaget lyckats hålla sina marginaler på bra nivåer.

Finns dock en massa risker i bolaget.
Valutarisk
Ränterisk
Finlands ekonomi

Bolaget har heller inte haft något större fritt kassaflöde genom åren. Det beror säkert på att man investerat allt i nya fastigheter, men det betyder också att man måste ta in pengar från annat håll när utdelningen skall betalas.

Med allt detta sagt tror jag Technopolis fortfarande är undervärderat och jag kommer hålla i mina aktier en tid till*. Kan möjligtvis vara ett innehav som ryker först om man hittar något attraktivare på börsen.

(*Edit 4.1: jag kommer att sälja mina aktier. I analysen har jag inte nämnt att de haft nyemission nästan årligen över en lång tid vilket står för en stor del av tillväxten. En kombination av 1. allt för stor utdelning 2. “årlig” nyemission 3. låg soliditet 4. svagt ägande 5. många risker, gör mig ganska säker på att jag gjort ett misstag.)

Kommer att göra flera liknande analyser av bolag som kan ha varit misstag vid köptillfället. Min investeringsfilosofi har ändrat en del på 1 år.

Portföljen

portfoljportfolj2

Har sammanlagt 11 bolag i portföljen, vilket jag anser är optimalt fastän jag tycker att upp till 20 bolag är rimligt. Om en del av portföljen är P/B cases kan man öka antalet bolag, eftersom dessa kräver mer diversifiering för att snabbare realisera effekten av strategin. En kort genomgång av alla mina innehav;

Nilörngruppen (Kvalitet/tillväxt)

Bolaget tillverkar etiketter och förpackningar till klädesbranschen. Äger du klädesplagg har du säkert kommit i kontakt med etiketter tillverkade av Nilörn. Traction (investmentbolag med aktiv inriktning) köpte upp nilörn från börsen kring 2009 och noterade ett nytt och mycket lönsammare nilörn 2015. Aktien har rusat sedan dess men handlas fortfarande till en låg värdering sett till tillväxten och lönsamheten.

Michael Kors (Kvalitet/tillväxt)

Michael kors blev noterat i slutet av 2011 och har blivit utsatt för en del volatilitet det senaste året. Modebranschen är mycket osäker, därför har aktien också rört sig upp och ner okontrollerat. MK har under senaste året visat lägre tillväxt, vilket bidragit till rädslan bland investerare. Genomsnittstillväxten har varit 45% de senaste 5 åren med vacker lönsamhet. Om man tror på att de fortfarande kan marknadsföra sig bra och attrahera kunden (kvinnan som söker “billigare lyx”) så är MK ett kap.

Tikspac (tillväxt)

Tikspac är ett riktigt bajsbolag. Svenskt bolag som ger gratis hundpåsestationer till kommuner. Bolaget får in pengar med sponsorer i form av lokala företag som vill visa CSR, dvs får fram sin logga på stationerna. Konceptet har framskridigt mycket bra och hälften av sveriges kommuner har skrivit kontrakt med TiksPac. De har sammanlagt över 7000 stationer utspridda i norden. Nu expanderar de till Belgien och Storbritannien. Värderingen är mycket låg med tanke på potentialen och tillväxten. Man bör dock komma ihåg att detta är ett nanobolag med ett marknadsvärde på 29 miljoner kr.

Protector Forsikring (Kvalitet/tillväxt)

Protector är ett av de mest konstadseffektiva norska försäkringsbolagen och säljer försäkringar främst till företag. Stark tillväxt under flera år men är fortfarande lågt värderat enligt duktiga investerare. Jag har fortfarande mycket att lära mig om försäkringsbolag och mitt köp beror mest på att jag tagit rygg på andra.

Arkil Holding (P/B)

Arkil är verksam inom byggbranschen, med fokus på infrastruktur. 70% av projekt utförs i danmark och resten utomlands. Arkil gör i princip allt från asfaltering till att bygga broar. Man kan kalla detta ett väldigt intressant P/B case på grund av en del orsaker; omsättningen ökar, positivt FCF 7/10 senaste åren, godkänd finansiell ställning och en 10-års genomsnitts ROE på kring 8%. 2016 kommer bli ett förlustår pga extraordinära kostnader i samband med uppsägning av projekt.

Saga Furs (P/B)

Också ett intressant P/B case. Saga Furs är ett auktionshus för päls i Finland. De får intäkter i form av provisioner från både köpare och säljare, dessutom agerar de pälsbank och lånar pengar till både uppfödare och köpare -> ränteintäkter. Bolaget har en väldigt låg värdering just nu pga minskad efterfrån från både Kina och Ryssland. De miste en av de största köparna i Kina och samtidigt har Kina infört tullavgifter på pälsimporten för att skydda sina egna farmer. Saga hade en rörelsemarginal på 30% 2013 när pälspriserna var som dyrast. 2016 kommer bli ett förlustår. Om pälsbranschen vänder är uppsidan enorm.

Technopolis (P/B)

Technopolis är ett finskt fastighetsbolag som främst hyr ut kontorslokaler. De handlas till 0,8x P/B och haft bra tillväxt och låg vakansgrad. Ett bolag som kräver en ny analys, jag är fortfarande lite osäker på mitt köp. Finansiella ställningen är inte den bästa och fastighetsbranschen kännetecknas av en del risker.

HKScan (P/B)

En välkänd köttproducent fastklämd mellan två typer av kött, dyrt kvalitetskött och billigt närproducerat. Det är troligtvis största problemet i rörelsen. Oroligheterna i Ryssland, som är en betydande kund, har också satt spår i lönsamheten . Också ett intressant P/B case var man kan se en begränsad nedsida och större uppsida. Senaste rapporterna har dock inte varit fina.

CanaDream (tillväxt)

Kanadensiskt bolag som hyr ut och säljer husbilar. Ett vackert tillväxtbolag i en bransch som kan fortsätta rida på att befolkningen blir äldre. Aktien ser väldigt billig ut mot tillväxten.

Byggma (P/B)

Ett P/B case i Norge. Bolaget består av ett antal dotterbolag varav en del tillverkar diverse byggmaterial och de andra bolagen sysslar med (åter)försäljning. Byggma har precis sålt 2 dotterbolag och sitter på en nettokassa för tillfället. De kvarvarande dotterbolagen är inte de lönsammaste men lönsamheten har stigit under senaste åren och genererar fina kassaflöden. VDn och familj äger över 70% av bolaget.

Yara International (Kvalitet)

Yara är marknadsledare inom gödsel. Branschen är beroende av råvarupriser men Yara har klarat sig mycket väl i svängningar och visar väldigt hälsosamma marginaler. Bolaget är billigt just nu sett mot alla siffror, vilket antaligen beror på att branschen blivit boostad av lägre fosfat & naturgaspriser vilket gör att investerare inte tror det är hållbart. I jämförelse med peers ligger Yara på toppen och har dessutom en attraktivare värdering.